一、引言（yán）

      2021年1月26日，海航集（jí）团因未（wèi）能清偿到（dào）期债务（wù），债权人向法院申请（qǐng）对（duì）其进行破（pò）产重整，29日（rì）海（hǎi）南省高级人民法院（yuàn）正式受（shòu）理申请，责令（lìng）海航（háng）集团破产重（chóng）整（zhěng），30日，海航集团旗下3家（jiā）上市（shì）公司也宣告破产重整，5家（jiā）上（shàng）市公司的股票跌停。在破产重（chóng）整（zhěng）公告发布的前夜（yè），海航（háng）集团党（dǎng）委（wěi）书记、联合（hé）工作组组（zǔ）长顾刚给（gěi）员工的一封家书中写（xiě）到，“想（xiǎng）起过去（qù）那种野（yě）蛮生长挖下（xià）的要（yào）处理的一（yī）个个（gè）大坑，想起我们很多过去决策的粗糙，想起要（yào）研（yán）究一个个（gè）被别人（rén）利用商业条款灭失掉的资产，我就（jiù）会充满愤怒和不满，这么好的一个（gè）集团怎么就走到了今（jīn）天？”回顾海航集团（tuán）的发展史，其凭（píng）借航空运输业起家，曾是位列世（shì）界500强企业的大型（xíng）跨国集（jí）团公司，看似（sì）一（yī）夜破产（chǎn），实则已病在腠理（lǐ）、深入肌肤，这（zhè）其中最根（gēn）本（běn）的原因就是公（gōng）司治理的失败。本文以全国涉及金额最（zuì）大（dà）的破产案例——海航集团（tuán）为例，研究公司治理的失（shī）败如（rú）何（hé）导致海航集（jí）团破（pò）产。研究发现：激烈（liè）的（de）派系斗争，浑浊的企业文化，形同虚设的（de）股东大会、董事（shì）会、监事会与管理（lǐ）层（简（jiǎn）称“三会一（yī）层”），利益相关者的缺位使（shǐ）海航集（jí）团的公司（sī）治理（lǐ）失（shī）败成为必（bì）然。在失（shī）败的公（gōng）司治理下，通过粗放的多元化扩（kuò）张、并购（gòu）中的（de）大规模（mó）利益输送掏（tāo）空（kōng）海（hǎi）航集团，致使其通过变卖资产还债，最终由于资不抵债走向破（pò）产。

二、公（gōng）司（sī）治理理论（lùn）与企业（yè）破产（chǎn）

（一（yī））公司治理基（jī）本（běn）框架

       公司治理是（shì）影（yǐng）响企（qǐ）业发展的重（chóng）要（yào）因素，早期对公司治理（lǐ）理（lǐ）论的研（yán）究认为，公司治理的（de）根本（běn）目的是（shì）在平（píng）衡各（gè）方权力的（de）基础上实现股东利益最大化。直（zhí）至20世（shì）纪60年代，斯坦福大学研究小组提出（chū）利益相关（guān）者概念，致使股（gǔ）东利益最大化（huà）理论遭到了质疑。研究（jiū）小组认为，利益相关者是（shì）能够影响企业经营决（jué）策，且具备（bèi）某种特殊权益的群体或个人（rén），例（lì）如股东（dōng）、董事（shì）、管理（lǐ）层、供（gòng）应商乃至消费（fèi）者与竞争者（zhě）等。此后，涌（yǒng）现出大（dà）量关于利益（yì）相关者的理（lǐ）论（lùn）研究，其中更多（duō）的是论证利益相关者参与（yǔ）公司治（zhì）理的正向作用。黄瑛（yīng）研（yán）究认为，利益（yì）相关者能够充（chōng）分发挥监管职能（néng）、捍卫自身权益，对公司权力分配起到（dào）制衡（héng）作（zuò）用。李慧等试图构建利益相关（guān）者视（shì）角下的公司治理新模（mó）式，进而将利益相关者共同利益最大（dà）化作为公司治理（lǐ）的根本目的。

       尽管有关公司治理目的的（de）研究不（bú）尽相（xiàng）同，但无论是实现（xiàn）股东利（lì）益最大化还是利益相关者共同利益最大化，均将制（zhì）衡机制（zhì）作为（wéi）公（gōng）司治（zhì）理的核心。制衡机（jī）制（zhì）在微观层（céng）面是指公司治理中利益相（xiàng）关者各司其职但相（xiàng）互（hù）制（zhì）衡、互相监督，实现公司控制权的平（píng）衡与经营决（jué）策的合（hé）理化（huà），具体地体现（xiàn）在（zài）三（sān）会一（yī）层职能之间（jiān）的相互牵制（zhì）。三会一层的制衡机制（zhì）、管理（lǐ）制度的规范（fàn）性、企业文（wén）化的导（dǎo）向作用等共（gòng）同（tóng）成为公司治理的主要内容，并影响着企业经营（yíng）效益与发（fā）展（zhǎn）前景。

（二）企（qǐ）业破产的原因（yīn）

     “破产”在法律（lǜ）层面上有两层含义，一个是破产重整，一个是破产清算。破产重整是对无法清偿债务甚至处于退市边缘的企业，由（yóu）法院指定管（guǎn）理人，通过对（duì）企（qǐ）业进行（háng）资产重组，调整债务与债（zhài）权（quán）关系、改善（shàn）公司治理结构，从而寻求（qiú）偿债路径使企业（yè）得以存续的一种法律制度；破产清（qīng）算（suàn）是指（zhǐ）针对没有存续希望的（de）企（qǐ）业，对其财（cái）产进行清算与偿债。本文案（àn）例涉（shè）及的是破（pò）产重整（zhěng）。学术界关（guān）于企业破（pò）产尤其是上市公（gōng）司破产原因的相关研究较少，梁小惠等通（tōng）过研（yán）究上（shàng）市公司破产重整的原因，发现民（mín）营企业制度不健全与（yǔ）疫情影响是企业（yè）破产的主要（yào）原因。研（yán）究发现，成本（běn）上升（shēng）与过度扩张是跨国企业破（pò）产的主要原因。李忠鲜通过研究“担保圈”分（fèn）析企业破产的（de）原因，认为（wéi）由于《担保法》的不健全，企业间非理（lǐ）性担保加大了企业破产的可（kě）能。综上，无（wú）论是企业（yè）制度不（bú）健全、过度扩（kuò）张还是非理性担保，都是公司治理失败导致的（de），因此，本文认为企（qǐ）业破产的主要原因是公司治理的（de）失败（bài），但鲜有对公司治理失败导（dǎo）致（zhì）企（qǐ）业破产进行系（xì）统研究的相（xiàng）关（guān）文献。基于此，本（běn）文以（yǐ）海航集（jí）团为例，深入研（yán）究公司治（zhì）理（lǐ）失败是如何导致海航集团破产的。

三、案例分（fèn）析

（一）案例公司（sī）简介

       海航集团的（de）起家之业是航（háng）空运输业。1989年9月海南省政（zhèng）府（fǔ）成立海南航空公司，公司（sī）成立后迅速发展，在取得（dé）国内（nèi）航空业绩冠军后成功在（zài）上交所上市。依托航空业的快速发展，海航集团于（yú）2000年1月注册成（chéng）立，自此（cǐ）便（biàn）开始了（le）大规模的并（bìng）购扩张之路，将业务（wù）范（fàn）围延伸至物流、旅游、房（fáng）地（dì）产等领域，从（cóng）单一的运输业扩张为（wéi）产业多元化的万亿跨（kuà）国集团（tuán），逐渐成为仅次于华为的全国第（dì）二（èr）大民营企（qǐ）业（yè）。

       但（dàn）是，随着版（bǎn）图的扩大，海航集团负面（miàn）消息不断。2017年随（suí）着海南航空承兑汇票违（wéi）约，集团旗下子公司相继出现（xiàn）债务违约、授信被银行（háng）冻（dòng）结、美元债（zhài）信用（yòng）被降级等不良现象（xiàng），随即多家子公司股价大跌（diē）甚至停牌，其声誉（yù）受到严重打击。因（yīn）此，自2018年起（qǐ），集团（tuán）通过变卖大量资产进行多（duō）轮偿债，但资不（bú）抵（dǐ）债的同时却雪上加霜（shuāng）。2019年，多家子（zǐ）公司因（yīn）信息披露违规遭证（zhèng）监（jiān）会调（diào）查、因资金安全被上交所问询（xún），此时（shí），本已声名狼藉（jiè）的海航集（jí）团（tuán）却又在2020年的三（sān）亚新（xīn）机场项目（mù）中（zhōng）违规，着实给了自己（jǐ）致命一击。在2021年的开年（nián）之初，相关债权人向法（fǎ）院申请对其进行破（pò）产重整。当时，海航集团债（zhài）务规（guī）模较大，2019 年半年报显示集团总负债为 7067.26 亿元，旗下共计（jì） 325 家（jiā）公司进入（rù）破产重（chóng）整，其中（zhōng）有 3家（jiā）上市公司被出具退市（shì）风险警示（shì）。曾经仅次于华为的全国第二大民企（qǐ），为（wéi）何走向破产重整？海（hǎi）航集团（tuán）曾（céng）经光鲜亮丽背后的致命（mìng）失败点（diǎn）在哪里？下文将（jiāng）进行具（jù）体分（fèn）析（xī）。

（二）失败的公司（sī）治理（lǐ）

      1. 控制人不（bú）和与派系（xì）斗争。制衡机制被（bèi）称为（wéi）公司治（zhì）理理论的核心，通过分权来防（fáng）止大股（gǔ）东独断与专权，以形成对大股东（dōng）的有（yǒu）效监督（dū）与约（yuē）束，进而提高（gāo）公（gōng）司（sī）治理效率。然而在上市（shì）公司（sī）内部权力（lì）制衡程度往往超越监（jiān）督界限（xiàn），甚至（zhì）上（shàng）升到（dào）权力斗争（zhēng），反而成为公（gōng）司治（zhì）理的“绊脚石”，这种（zhǒng）现象在大型集（jí）团（tuán）企业中尤为突出。领（lǐng）导人在各部门挑选骨（gǔ）干员工的标准是“是否与自（zì）己亲近”，而（ér）不是工作绩（jì）效与能力，员工无心生产，而将（jiāng）更（gèng）多精力用于政治斗争，张维迎研（yán）究（jiū）发现，领（lǐng）导人内（nèi）斗越激（jī）烈，员（yuán）工“权力投资（zī）”越大，经营（yíng）性努力越小。而这种权力斗争通常产生（shēng）三种效应：一是业绩（jì）效应。因权力斗争最（zuì）终将改变控（kòng）制权（quán）归属（shǔ），因此控制人能力（lì）会影响（xiǎng）公司业绩（jì）。二是（shì）分配效应。因控制人享有公司利（lì）益（yì）的分配权（quán），因此控制权归属决定着受（shòu）益方与受（shòu）益程（chéng）度。三是（shì）耗损（sǔn）效（xiào）应（yīng）。因权力斗争会消耗员工的（de）精力与（yǔ）企业的资（zī）源，因此也间（jiān）接消耗了企业声誉与（yǔ）前景（jǐng），而且这（zhè）种消耗完全是浪费资源。有为数不少（shǎo）的企业（yè）都被内斗拖垮，因此企业内斗又（yòu）被称（chēng）为（wéi）“内耗”。可（kě）见，在激烈的权力斗争下，企业由（yóu）经济组织（zhī）演变为政治组织，完全改（gǎi）变了（le）公司治理的本（běn）质与（yǔ）初衷。

       本案（àn）例中，海航集（jí）团创始人陈峰与（yǔ）王健曾在中国民航局共事，1989年（nián）两人离职，共同创办海航集团（tuán）。集团建立初期，控（kòng）股（gǔ）股东是海航集团工会，两位创（chuàng）始人合作（zuò）的默契让海航（háng）集（jí）团迅速成长。2010年（nián）海航集团拟发行（háng）股票，按（àn）照中国证（zhèng）监（jiān）会《关于（yú）职（zhí）工持股会及工会能否（fǒu）作为上市公司股（gǔ）东（dōng）的复函》以及《关于职工持股会（huì）及工会（huì）持（chí）股有关问（wèn）题（tí）的法律意见》的规定：“暂不受理工会作为股东或（huò）发（fā）起人（rén）的公（gōng）司公开发行股票的申请。”为此，海航集团注册成立了海南（nán）省慈航公（gōng）益基（jī）金会，陈峰（fēng）与王健各（gè）持股14.98%，再（zài）通过基金会间（jiān）接持（chí）股海航集团，如图1所示。这样，陈峰与（yǔ）王健同为海航集团创始人（rén）的身份，拥有同等的持（chí）股比例，致使两人在海航集团的（de）地位（wèi）不分（fèn）伯仲（zhòng）。

        然而，随（suí）着海航（háng）集团（tuán）的不断扩大，自 2012 年起，两位创始人的默契不在，取（qǔ）而代之的是不和与内斗。2016年内（nèi）斗升级（jí），为向王（wáng）健表达忠诚，海航集团高管集体签发了一份《阳光宣言（yán）》，并对（duì）陈峰施行“三不政策”。随后，海航（háng）集团进行了一轮大（dà）规模“清洗”，近（jìn）百名（míng）员工被处理，旗下多家子公（gōng）司高管在一年之内被调整400余次，“清洗”范围遍布每个岗位。而后（hòu）的两年（nián），海航集团一直处于（yú）创始人的（de）内斗中（zhōng），高管（guǎn）无心进行公司管理。这种派系（xì）斗争在2018年以王健（jiàn）的意（yì）外（wài）去世而彻底（dǐ）结束，此时海航集团已经债务（wù）缠身、摇摇欲坠。

       2. 三会（huì）一层名存实亡。三会一层是公司治（zhì）理的核（hé）心，其架构形（xíng）式（shì）直接影响（xiǎng）公司治（zhì）理效果。我国《公司法》在吸收西方“三权分立”政治思想（xiǎng）的基础上，通过三会（huì）一（yī）层的公司（sī）治理架构（gòu）行使决策权、控制权与监督（dū）权，即通过股东之间的相互（hù）制衡、董事之间的相互牵制与监事的监督（dū）监察（chá），形成“三权（quán）分立（lì）—制（zhì）衡”机制，从（cóng）而（ér）使（shǐ）公司治理发挥应（yīng）有效能，平衡公司权力分配进而保（bǎo）护（hù）中（zhōng）小股东利益。但因我国（guó）公司治理起（qǐ）步（bù）较（jiào）晚，实际运行过（guò）程中仍存在（zài）诸多问题：第一，股权过于集（jí）中，影响公司治理制衡（héng）机（jī）制作（zuò）用的发挥。第二，在过于集中的股（gǔ）权结构下，董事会（huì）内部人控制现象严重。按照《公（gōng）司法》规（guī）定，上市公司董事长应由股东（dōng）大会选举（jǔ）产生，然而某（mǒu）些集团企业本身（shēn）并未（wèi）上市，而（ér）是通过收购与控股多（duō）家上市公司发（fā）展壮大的（de），在这种体制下，公司创始人就理所当然地成（chéng）为集团企业的董事长，并掌握着公司的决策大权与财（cái）务大权。在董事长独揽（lǎn）大权的企业内（nèi）部，集（jí）团（tuán）董事（shì）的选举也成为形（xíng）式主义，实则大部分由（yóu）董事（shì）长任命。第三（sān），董事与（yǔ）监（jiān）事的监督作用难以（yǐ）发挥（huī）。因监督职（zhí）权的实（shí）现需（xū）通过股东大会，然而（ér）股东（dōng）大会召开次数有限，因此弱化了（le）董事与监（jiān）事的监督职责（zé）。此外，由于（yú）目前（qián）法（fǎ）规（guī）的不完善，使（shǐ）得独立董事与独立监事职（zhí）责存在交叉，从而导致两种结果：要么重复监督，引发监督主体之间（jiān）的（de）矛盾；要么无人监督，进一步加大董事长权限。

       本（běn）案例中，作为海航（háng）集团最高权力机关的股（gǔ）东大会，在（zài）两位创始人的斗争中（zhōng）分派列队，形（xíng）成两个派别，各自（zì）为营。而股权结构直接影响着董（dǒng）事（shì）会架构，海航集团前董事长王健（jiàn）任职时，董事会人（rén）员（yuán）主要（yào）是童甫等人，而陈峰任职后随即进行了大规模更换（huàn）。海航（háng）集团有着一个不成文的规定，两位创始人一方（fāng）用（yòng）过（guò）的人（rén）对方不（bú）会再用，在这种制度下，公司治理（lǐ）完全变成了“人（rén）治”，即便是代表股东经营（yíng）管理权（quán）的董事会也在创（chuàng）始人的控制之下。海航集团（tuán）曾（céng）经在 2016 年与 2017 年（nián）的两年（nián）期间没有召（zhào）开董事会，致（zhì）使董（dǒng）事的监督职（zhí）能失（shī）效。本应行使监督职能的监事会，也只是对（duì）派别斗（dòu）争结（jié）果进行了无关紧要（yào）的补充，并未（wèi）真正发挥监督（dū）监察作用（yòng）。在（zài）这样畸形的“三（sān）会”制度背景下，集团管（guǎn）理（lǐ）层也（yě）随着创（chuàng）始人的内（nèi）斗被大规模“清洗”。可见，海航（háng）集团的（de）三会一层成为创始人争夺（duó）权势的工具，其结构随着创始人地位的改（gǎi）变而不断变更。因此（cǐ），三会一层的名存实亡是海航集团公司治理失败的充（chōng）分（fèn）体现。

       3. 伪（wěi）文化（huà）凌驾（jià）于企业价值观（guān）。企业（yè）文（wén）化在（zài）公司治理中占据着重要地位，对大型跨国集团（tuán）企业而（ér）言，企业文化尤为重要（yào），它既是一种价值观更是一种管理手段，潜移（yí）默化（huà）地（dì）改（gǎi）变员（yuán）工理念、规范员工（gōng）行为（wéi）。良好的（de）企业文化能够提升企业价值和竞争力。良好企业文化的形成（chéng）首先需要（yào）具备一位拥有较高（gāo）素质的领导人（rén），以领导的（de）身体力行向员工灌输清（qīng）晰和积极的价值观，这是做好公司治理（lǐ）的前提，而浑（hún）浊的企（qǐ）业文化将加（jiā）大公司（sī）治理失败的可能。

       海航集团的两位创始人都（dōu）信仰佛教，海航（háng）集团（tuán）也将佛家文化作为企（qǐ）业文化，主要体现在：一是建（jiàn）筑（zhù）方面，海航（háng）集（jí）团大厦的造（zào）型采用了佛教元素，底（dǐ）部是莲（lián）花宝座，再往上是（shì）寓意四大皆空的建（jiàn）筑部（bù）分，顶层13层代表圆满，从侧面（miàn）看大厦（xià）是佛的打（dǎ）坐状态。同时，在大（dà）厦（xià）的（de）一（yī）楼大厅陈设（shè）有多尊佛像。二是（shì）员工（gōng）管（guǎn）理方面（miàn），海航集团要（yào）求员工佩（pèi）戴印有“南无阿弥陀（tuó）佛（fó）”六字的（de）胸卡。三是文化守则方面，陈峰以南怀瑾的（de）学生（shēng）自居，因此南怀瑾为海航集团制定了企业文化守则《同仁共勉十条》，要（yào）求所（suǒ）有员工熟背十条，并以此（cǐ）作为员工笔试（shì）必考的内容，外籍员工也不例（lì）外（wài）。可见，海航集（jí）团的企业文化与一般跨国集团的企（qǐ）业文化相（xiàng）比有（yǒu）较大差异。董斌[8]研究发现，偏激的企业（yè）文化更倾向于个人主义（yì）与短期利益，更倾向于以谋取私利的行为（wéi）行事。本（běn）案例中，海航（háng）集（jí）团以所谓的佛（fó）学作（zuò）为企业文化（huà），将个人（rén）崇拜强加给员工，以伪（wěi）文化代替（tì）公司制度，致使公司治理在这样的企（qǐ）业文化背景（jǐng）下变味。

       4. 其（qí）他利益相（xiàng）关者缺位。契约理（lǐ）论认为各利益相关者行使相应（yīng）权力，有利（lì）于公（gōng）司内（nèi）部权力制衡，并提高（gāo）公（gōng）司治（zhì）理效率。2002年，中国证监会（huì）制定了《上市公司治理准则》，明确了利益相关者在公（gōng）司治理中的权利，尤其强（qiáng）调“股东（dōng）本位”原则，认为各股东应明确权责，共同提高公司（sī）治理效率。然而在实践（jiàn）中（zhōng），各利（lì）益（yì）相关者往（wǎng）往面临意见分歧与利益冲突（tū），此时利益相（xiàng）关者（zhě）的反应通常有两种：一是强化监督，其结果是激（jī）化矛盾甚至引起内（nèi）部斗争；二是弱（ruò）化监（jiān）督、放任（rèn）不（bú）管，其（qí）结（jié）果是间接（jiē）加大其他股东权力（lì），导致控制权（quán）越位，进而诱（yòu）发严重（chóng）的公司（sī）治理问题（tí）。

       本（běn）案例中，作为（wéi）海航集团（tuán）旗（qí）下主要角（jiǎo）色（sè）、海航集团起家之业的海航控（kòng）股（gǔ）（原海（hǎi）南航空公司），由图1可知（zhī），海南省政府国有（yǒu）资产监督管理委员会是（shì）其（qí）终极控股（gǔ）股东，然（rán）而海航集（jí）团与海南省发展控股有限公司对大（dà）新华（huá）航空有限公（gōng）司的持股仅有 1.8%之差，且大新华（huá）航空有（yǒu）限公司的法人代表是陈峰（fēng）（海航（háng）集团董事（shì）长（zhǎng）），所以海（hǎi）航控（kòng）股（gǔ）真正的控（kòng）股股东是海南省政府国有资产（chǎn）监督管（guǎn）理（lǐ）委员会还是（shì）海航集团（tuán）一（yī）直遭受（shòu）质疑。而从公司（sī）运营层面来（lái）看，海航控股的管理层随着海（hǎi）航集（jí）团创（chuàng）始（shǐ）人的（de）变更也（yě）被（bèi）多（duō）次“清洗”，最终（zhōng）导（dǎo）致（zhì）海南省政（zhèng）府国有资产监督管（guǎn）理委员会控股股东身份（fèn）缺（quē）位，进一步（bù）造（zào）成了海航集团控制权越位，滥（làn）用公司（sī）治理权力。

（三）公司治理失败导（dǎo）致的（de）公司（sī）行为

       1. 盲目多元化扩张。大量实证研（yán）究表明，企业多元化经营（yíng）程（chéng）度与企业价值呈倒U型关系，即（jí）投资应遵循经济学中的收益递减（jiǎn）规律（lǜ），随（suí）着多元化（huà）程度的提升，企业总体（tǐ）边际成本升高、边际（jì）价值递减（jiǎn），多元化经营存（cún）在一个边际（jì）成本与边（biān）际价值（zhí）相等（děng）的临界点（diǎn），在该点，企业达到（dào）最（zuì）优多元结构，而超过该临界点的扩张（zhāng）则将带来收益递减（jiǎn）效应（yīng）。

本案例（lì）中，海航集团成立之初是单一的航（háng）空运（yùn）输企业，资金密集、高技术等行业（yè）特点使其经营带有一定的高风险性，这（zhè）种风险在非典时期尤为突出。2003年由（yóu）于非典的（de）影响，民航客运（yùn）受到较大冲击，各大航（háng）空公（gōng）司均处于亏（kuī）损状态，此时适当进行多（duō）元化经营可缓冲单一产业带来（lái）的财务（wù）风（fēng）险，于是海航集（jí）团从 2003 年起（qǐ）开始（shǐ）了多元化经营（yíng）战略。初期，海航（háng）集团发展较为迅速，一度成为全国第四大航空公（gōng）司，但海航集团并不（bú）满足于现状，又（yòu）从2010年起开始了疯狂的并购（gòu）扩张，如表1所示。

       由表 1 可知（zhī），并购对象（xiàng）如酒店、物（wù）流、保险、银行（háng）、房产等大多与航空主业无关，同时价格高昂，占用了海航集团大量资金，其中有很（hěn）多项目因（yīn）占股（gǔ）不足而无（wú）法进入（rù）该企业管（guǎn）理层，无法整合资源（yuán）。例如（rú），海航集团曾以 65 亿美元并（bìng）购希尔顿酒店（diàn）却无权参与酒店管理，只是增加了投资（zī）的多元化，而并未提（tí）升集团的企业（yè）价值。2015 ~ 2017年是海（hǎi）航（háng）集团扩张最为激进（jìn）的（de）三年（nián），共计进（jìn）行了 80 余笔总（zǒng）金额400亿美元以上的并购（gòu）交易。2016年以60.09亿美元（yuán）并购全球最大的技（jì）术分销商英（yīng）迈国际，此笔并购额（é）的70%来源于银（yín）行贷款，海（hǎi）航集团自有（yǒu）资金仅有87亿元，如此高杠杆的并（bìng）购策略为后期的（de）债务危机埋（mái）下了隐患。

可见（jiàn），海航集团的（de）多元化仅是单（dān）纯扩张，忽视了自（zì）身（shēn）价值创造（zào），将并购扩张作为企业的核心业务，集团（tuán）专（zhuān）设几百人从事并（bìng）购（gòu）扩张业（yè）务（wù），每个高管（guǎn）都有并购项目的任务（wù），致使集团多元化面太宽、速度太快（kuài），一（yī）味追求规模的做（zuò）大，企业间缺乏业务互补性甚（shèn）至完全不相关，并购扩张之后（hòu）还忽视企业（yè）资源的整合与产业链的协同（tóng），不但没（méi）有提升企业价值反（fǎn）而扩大（dà）了企业的债（zhài）务（wù）规模，因此，过度扩张战略决策是海航集团公司治理（lǐ）失败（bài）的（de）原因。

      2.并购中的利益（yì）输送（sòng）。在丧失（shī）制衡机制的公司治理背景下，大型（xíng）企（qǐ）业集团控（kòng）制人通过自身（shēn）特（tè）有（yǒu）的（de）控制权谋取私（sī）利（lì）已（yǐ）成（chéng）为普遍（biàn）现象，如通过关联交易转移资产、通过（guò）资（zī）金拆借（jiè）占用子公（gōng）司资金（jīn）、通过（guò）关联担保获（huò）取贷款等。

      （1）关联方占款与资（zī）金拆借（jiè）。海航集（jí）团公布破产重整（zhěng）次日即1月30日，旗下三家上市公司海航控股、海航基（jī）础与供销（xiāo）大集也相继公布破产（chǎn）重整，并分别发布《专项自查（chá）报告》，报告中披露（lù）了大量关联方占款、资金拆借与（yǔ）年报中未曾披露（lù）的担保事项，如表2所示。其中，资金（jīn）拆（chāi）借（jiè）的对象（xiàng）主要是海航集团及旗（qí）下子公司，关（guān）联担保因主债务人到期未偿（cháng）付而被（bèi）银行划（huá）扣巨额资金，三家上市公司均存在未（wèi）披露的关（guān）联担保。由表（biǎo）可知，海（hǎi）航控股存（cún）在约27.5亿元（yuán）的未披露担（dān）保，公司称“担保是股东及关联方在未经公（gōng）司董（dǒng）事会（huì）、股东大会审议同意情（qíng）况（kuàng）下（xià），擅自以公司名义提供的担保”。按照证监会的规定（dìng），上市公司要对其提供的担保进行披露，未披（pī）露的担保在法律上（shàng）被（bèi）视为无（wú）效担保，然（rán）而（ér）海航集团（tuán）旗（qí）下上市公司存在大量未披露担保，实属违规行为，尤其是在（zài）未经董事会与股东大会同意的情况下提供担保，显然是由于（yú）被控股（gǔ）股（gǔ）东操控。

       （2）关联交易。海航集团在走样的公（gōng）司（sī）治理下与旗下（xià）上市公（gōng）司进行大规模股权交易，通（tōng）过（guò）定增、转让、高（gāo）溢价评估等方法将资产私有化，通过（guò）多（duō）笔不正当交易掏（tāo）空上（shàng）市公（gōng）司（sī），具（jù）体如表3所示。

       方式一：通过高溢价评（píng）估低买高卖（mài），将（jiāng）资产（chǎn）转让给旗下上市公司获利（lì）。2007年，海航控股（gǔ）以3.78亿（yì）元将科航（háng）投资 100%股权转让（ràng）给海航（háng）集团，仅一年后海航集团又以（yǐ）高达17.28亿元的溢（yì）价评估值回售（shòu）给海航控（kòng）股（gǔ），然而交易品科（kē）航（háng）投资在（zài） 2008 年的业绩并不理（lǐ）想。同（tóng）样（yàng）的，海航集团2011年（nián）以10.5亿美元（69亿（yì）元）收购seaco，而后以81亿元卖给旗下上市公司渤海（hǎi）租赁。

       方式二：通过（guò）终（zhōng）止交（jiāo）易（yì）占用子公司资金（jīn）。较高的控（kòng）制权使得（dé）海（hǎi）航集团可以操控旗（qí）下上市公司进（jìn）行大（dà）量股权交易，而此（cǐ）交易并非真正的交易，而是先付款（kuǎn）再终（zhōng）止交易（yì），进而占用上（shàng）市（shì）公（gōng）司资（zī）金。2007年海（hǎi）航集（jí）团以8.29亿元将河北省国际（jì）信托转让给海航控股，在收到转让金（jīn）后的2009年又（yòu）终止转让，这样（yàng）海航集团（tuán）以无息方（fāng）式（shì）占（zhàn）用海航控股两（liǎng）年资金。同样的（de），2008年海航集团以溢价11.49倍的高评（píng）估（gū）值向海航控股转让燕（yàn）京（jīng）饭店45%的股权，一年后又终止转让，无（wú）息占有（yǒu）海航控股6.19亿元资金一年。除此之外（wài），短（duǎn）期回购也是资金占用的一种方式，2010年海航集团将航鹏等 3 家房地产公司转（zhuǎn）让（ràng）给海航控股，一年后以账面价格（gé）回售，再（zài）次无偿（cháng）占用（yòng）子公司资金。海航集团的此种操作（zuò）方式（shì）既规避了资金拆借又规（guī）避了（le）证（zhèng）监会对关联方非经营性占用资金的监管。

       方式（shì）三：子公司（sī）增资（zī）之后再与集团进行资产置换。2020年9月，海（hǎi）航科（kē）技与海创百川进行（háng）股（gǔ）权置（zhì）换，是（shì）以海航（háng）科技对其子公（gōng）司芷儒科技增资（zī） 20 亿（yì）元为（wéi）前（qián）提的，增资（zī）后再将其转换出去，而燕京饭店当时账面资产（chǎn）为-8.7 亿（yì）元，评估值却高达 21.3 亿元，是（shì）否（fǒu）存在虚增资产？既然海航（háng）科技大（dà）笔增资如此看好芷儒科（kē）技，为何又在增（zēng）资后转（zhuǎn）让，而且是转（zhuǎn）让给（gěi）海航集团（tuán）间接控股公（gōng）司，这就是赤裸裸的（de）掏空上市公司行为。另（lìng）外，本（běn）文还统（tǒng）计了海航集团在2013 ~ 2019年（nián）间操纵内部上市公司进行股（gǔ）权交易的数（shù）据（jù），发（fā）现海（hǎi）航旗（qí）下上市公司（sī）的股权交（jiāo）易非（fēi）常频繁且数额巨大，受让股权明显多于转让（ràng）股权，上市公司在受让大量股权的（de）同时支付了高（gāo）额资金，这也是海（hǎi）航集团变相掏空子公司的方法之一。

       方式四：无偿捐赠。海航集团《章程（chéng）》规（guī）定（dìng），所有高管在离（lí）职或离世前需（xū）将所持有的所（suǒ）有股权无偿（cháng）捐赠（zèng）给基金会，其中（zhōng） 60%捐（juān）赠给境内基金会（huì），40%捐赠给（gěi）境外（wài）Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对外宣称是完成基金会的（de）慈善使命。可见，基金会打（dǎ）着慈善、非（fēi）营（yíng）利性组（zǔ）织的（de）名义，肆无（wú）忌惮地进行资产掠（luě）夺，“公（gōng）司治理”四个（gè）字（zì）只是给（gěi）自己披层外衣而已。

       （3）关联担保。胡珺（jun4）等（děng）研（yán）究发现（xiàn），大额关联担保会加大公司的财务风险，而公司治理水平越低，发生关联担保的可能性（xìng）越大。李明明（míng）等研（yán）究发现，上市公司为控股股东与（yǔ）关联方提供担（dān）保与交叉担保的范围不断扩大，甚至形成“担保圈（quān）”。随着（zhe）担保链条的延伸（shēn）与担保圈的（de）扩大，其共振效应愈加明显，即“担（dān）保圈（quān）”内一个企业出现偿（cháng）债风险（xiǎn），便会快速（sù）传导给上下游（yóu）企业、互保企业，传播速（sù）度（dù）快、范围广。因此（cǐ），集团企业（yè）内（nèi）部（bù）关联担保进（jìn）一（yī）步（bù）加大了公司治理（lǐ）失败的可能。尽管如此，在大（dà）型企业集团中，大股（gǔ）东通过质押上（shàng）市公司股权进行担保与贷款的现象仍司空见（jiàn）惯。

 与其他（tā）集团公司（sī）不同的是，海航集团（tuán）对（duì）旗下上（shàng）市公（gōng）司股权质押做（zuò）得相对隐蔽。第一，隐瞒质（zhì）押方。海航集团利用（yòng）复（fù）杂的股权结构间接持股上市（shì）公（gōng）司，其（qí）对上（shàng）市（shì）公司股份的质押并非以海航集团名（míng）义，而（ér）是通（tōng）过旗下（xià）其他操作平台公司（sī）进行，如（rú）表4所示。结合图1可以发现，海航集团通过海航实业集团、海航资（zī）本集团、海航商业（yè）控股等中间平台间接（jiē）质押（yā）上市公（gōng）司股份。第二，分（fèn）散质押时间。例如对（duì）海航投（tóu）资的股权（quán）质押的质押率（lǜ）大概在50%左（zuǒ）右，但从质押时（shí）间分析，2013年质（zhì）押42%的股权在2016年解（jiě）除质押当天（受篇幅（fú）限制（zhì），本（běn）文未（wèi）标注具体交易日期）又立刻投入新一轮质（zhì）押，循环往复，再加上其余58%被质押（yā）的股（gǔ）份，海航投资100%的股份一直处于被（bèi）质押（yā）中。第三，分（fèn）散质押笔数。表4中除海航投资外，其他被（bèi）质押的上市公（gōng）司均是以每年十几笔（bǐ）的小（xiǎo）额质押累计而成，可（kě）见（jiàn），控股股东操控手段极（jí）其隐蔽。

       此外，海（hǎi）航集（jí）团（tuán）利用（yòng）上市公司进行关（guān）联担保，2013 ~ 2019年间海航旗（qí）下上（shàng）市公司关联担保数额巨大（dà），如表5所示（数（shù）据不含对子公司的（de）担保）。集团仅为（wéi）控股股（gǔ）东及关（guān）联方的（de）担保均（jun1）以“亿”计（jì），且担保类（lèi）型绝（jué）大多（duō）数为“连带责（zé）任担保”。按照《担保法》规定，连带责任担保的债权人（rén）可（kě）以要求债（zhài）务人偿还债（zhài）务（wù），也（yě）可要求保证人债还债务，因此（cǐ）连带责任担保也（yě）是担保（bǎo）类型中风险最高的担保。除表5中统（tǒng）计数据外（wài），海航投资在（zài）2019年（nián）发生违规担保9.12亿元。至（zhì）此，违规担保（bǎo）、未披露担保（bǎo）、连带责任（rèn）担保都在（zài）海航集团一一上演。

       由此，海航扩（kuò）张模式可总结为（wéi）：第一，滚动抵押融（róng）资，即对现有企业（yè）进（jìn）行（háng）资产或股权（quán）抵押，将获取（qǔ）的银行贷（dài）款继续（xù）用于并购扩张，再对新（xīn）公司进行抵（dǐ）押贷款，循环往（wǎng）复。第二，滚（gǔn）动担保（bǎo）融资，即通过关联方（fāng）担保（bǎo）获取银行（háng）贷款，将（jiāng）贷款用于收购（gòu）新公司，再利（lì）用（yòng）新公司提供担保（bǎo）继续（xù）融资，周而（ér）复始。所以，海航集团的扩张（zhāng）模（mó）式就是借钱买资产，当（dāng）抵押或（huò）担保（bǎo）的资产价格上涨时，扩张（zhāng）模式（shì）可以（yǐ）继续进行，但是当资产价格（gé）下（xià）跌时，随着财（cái）务（wù）杠杆效应，集团则面临巨大财务风（fēng）险，因（yīn）此这种（zhǒng）高杠杆的财务模式并不是正常的公（gōng）司治（zhì）理策略所应选择的。

       3. 管理层缺乏宏观调（diào）控的洞察能力。货币政策是政府宏观（guān）调控的重要手段，其（qí）中通过对信贷政策（cè）的调整来影响社会整体需求并（bìng）间接影响（xiǎng）企业融资成本与投（tóu）资策略是调控手段之一（yī）。良好的公司治理应具备（bèi）对经（jīng）济总体形势的（de）预测能力与（yǔ）宏观调控的洞察能力，而这其中（zhōng）管理者的洞察能力尤为重（chóng）要。管理者自信（xìn）程度与预测能力（lì）对企业内部资源配置与资（zī）金投向有着重要的导向作用（yòng），也是企业（yè）感知外部政策并调整经营决策（cè）的纽带（dài）。已有研究表明，管理（lǐ）者过（guò）度自信会更倾向于采（cǎi）取激进的（de）投资方式，加大企业风（fēng）险性项（xiàng）目（mù）投资，进（jìn）而（ér）提高企（qǐ）业（yè）负（fù）债水（shuǐ）平，降低企业资源（yuán）配置效率。

 自2016年起，随着人民币的贬（biǎn）值，我（wǒ）国金融（róng）监管力度进一步（bù）加大，国家外汇管理局连续（xù）出台多项措施严控资本外逃，并加强对（duì）大型（xíng）海外（wài）并购的审查，但（dàn）海航集团管理层并没有洞察到（dào）后续（xù）宏（hóng）观调控的走向，继续进行了多笔（bǐ）大规模海外并购，致使（shǐ）这些（xiē）并购被视为有转移资（zī）产的嫌疑。2017年开始，我国经济逐渐（jiàn）进入下行周期，银监会要（yào）求各大银行重点排查并购贷款与（yǔ）“内保（bǎo）外贷”的金融风险，限制（zhì）信贷业务，限制部分行（háng）业的过（guò）热投资，同时银行（háng）加强信贷回收（shōu）以及对抵押物的审查，致（zhì）使海（hǎi）航集团单纯的银行贷款周转不动、债务（wù）压顶。因此自 2018 年起（qǐ），采用出售资产用（yòng）于抵债的公司治理策略，但大量出售 3000 亿元资产后仍然不能清偿债（zhài）务（wù），最终致（zhì）使企业破产（chǎn）重整（zhěng）。可（kě）见，管理者缺乏宏观调控（kòng）的洞察能力是（shì）海航公司治理失败的另（lìng）一诱（yòu）因，并加速海航集团走向破产。

四（sì）、结论与对策

       本（běn）文通过（guò）研究（jiū）海（hǎi）航（háng）集团如何从世界500强的跨国集团走向破产（chǎn）重（chóng）整，最终发现公司治理失（shī）败是其破产重整的根（gēn）本原（yuán）因。激烈的派系斗争（zhēng）、浑浊的企业文（wén）化、形同虚设的三会一层、利益相关者的缺位使海（hǎi）航集团的公司治（zhì）理失（shī）败成为必然。在失（shī）败的公司治理（lǐ）下（xià），海航集团进行粗（cū）放（fàng）的多元化扩张、肆无（wú）忌（jì）惮地掏空（kōng）底层公（gōng）司，致使（shǐ）其后期只能通过变卖资产用于还债，最终因资不抵（dǐ）债走向破产。本文提出对策如（rú）下：

       1. 企业内（nèi）部（bù）层面。一是做好企业内部公司治理，完善股东大会选举（jǔ）制度，合理设计董事会成员构成，对大股东提名独立（lì）董事的背景来源（yuán）作一定限制（zhì），使之具（jù）备一定的独（dú）立（lì）性，不（bú）受（shòu）创始人等各（gè）方利益的干扰，避免大股东提名（míng）“花（huā）瓶”董事。此外，董事（shì）会成员应具有不同的（de）身份背景，便于吸（xī）纳（nà）各方（fāng）建议，协调各（gè）方利益，优（yōu）化企业决策，从而促进企业健康（kāng）发展（zhǎn）。二（èr）是回（huí）归核心主业，在主业做大、做强的基础上适度并购扩张，并将扩张保持在合理范（fàn）围内。被并购企业的业务应（yīng）与主业具有一定程度的（de）相关性（xìng）与（yǔ）互补性，并购后还应做（zuò）好产业链整合。进行重大并购前（qián）应仔细考（kǎo）量外部政策导向（xiàng），并对企（qǐ）业自身实力进行详细评估，以形（xíng）成更为准确的并购预（yù）期，提高（gāo）战略决策的合（hé）理性，避（bì）免管理者过度自（zì）信导致的公司治理失败。三是鼓励利益相关者积（jī）极参与公司治理，明确（què）利（lì）益相关者在公司治理中的权（quán）力（lì）与职责，真正发（fā）挥制衡（héng）与（yǔ）监督作用，越多的利益相（xiàng）关者（zhě）参（cān）与公司治理越（yuè）能降（jiàng）低代理成本，优化（huà）经营决策，提高公司（sī）治理（lǐ）效果。四是打造良（liáng）好的企业（yè）文化，提升（shēng）公司治理效率（lǜ）。对大型跨（kuà）国集团企业而言，企业文化尤为重要（yào），它既是一种（zhǒng）价值观更是一种（zhǒng）管（guǎn）理（lǐ）手段，潜移默化地改变（biàn）员工理念、规范员工行为，因此，打造良好的企业文化，提升员工凝聚力，对于企（qǐ）业价值的（de）提升能（néng）够起到（dào）事半（bàn）功倍的效果。

       2. 外部监管层面。一是规（guī）范（fàn）股权转让制度，因目（mù）前股权转（zhuǎn）让制度的不健全（quán）使（shǐ）得海航集团（tuán）肆意（yì）低买高（gāo）卖（mài），以低成本圈钱。因此，监管部门应进一步规范证券市场和（hé）股权转让（ràng）制度，加强对评估公司的监（jiān）督（dū），提高其评估结果的公允（yǔn）性，避免被交易者利用（yòng）。二（èr）是（shì）从国（guó）家制度（dù）层面强化投（tóu）资者保护机（jī）制，将投资（zī）者纳入法律保护范畴，从（cóng）投资者保（bǎo）护角（jiǎo）度（dù）限（xiàn）制控股股东对上市公司资产的可（kě）控性，抑制大股东滥用（yòng）公司资金，从而警示掏空行为。在此基础上制（zhì）定相关行为规范，通过（guò）引入集体诉讼机制，保护投资者权益。三是建立（lì）监管预警系统，目（mù）前国内外均（jun1）存在大（dà）型集团内部股权（quán）相互质押、担（dān）保、拆借现象，财务关系混乱，因（yīn）此应从外部治理（lǐ）角度加强监管与信息披露，尤其是要（yào）加强对异常交易（yì）的监管，对频繁（fán）关联交易的主体进行预警与警示。四是明确独立董事与（yǔ）独立监事的职责，避免（miǎn）其职（zhí）责（zé）交叉重叠，执行过程中各司其职，加强责任制（zhì）度，强化对中（zhōng）小股东的利益保护。