2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审（shěn）议通过《国企改革三年行动（dòng）方（fāng）案（2020-2022年）》，国有企业改革进（jìn）入新发展阶段（duàn）。本文（wén）分（fèn）析了（le）市场化债转股（gǔ）实（shí）施（shī）的政策背景和在（zài）支持国（guó）企改革方（fāng）面具有的独特优势，探讨了市（shì）场化债转股支持国（guó）企改革（gé）的（de）路径方（fāng）式，以（yǐ）期为进一（yī）步发挥市场化债转股积极作用支（zhī）持国（guó）企改革（gé）提供参考。

一、市场化（huà）债转股支持国企改革的政策背（bèi）景

市场化债转股（gǔ）是指由银（yín）行、实施机构（gòu）和企（qǐ）业（yè）依（yī）据国家政策导向（xiàng）自（zì）主协商确定转股（gǔ）对象（xiàng）、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹（chóu）集债转股所需（xū）资金（jīn），并多（duō）渠道（dào）、多方式实（shí）现股权市（shì）场化退出。

2015年中央经济工作（zuò）会议提出，着力加强供给侧结构性改革的要求，抓好去产能、去库（kù）存、去杠（gàng）杆（gǎn）、降（jiàng）成本、补短板“三去（qù）一降一补”五大任务。2016年（nián）10月国务（wù）院（yuàn）印发《关于（yú）积极稳妥（tuǒ）降低企业杠（gàng）杆率（lǜ）的意见》（国发〔2016〕54号文）及其附（fù）件（jiàn）《关于市场化（huà）银行债权转股权的指导意见》，标志着新（xīn）一（yī）轮的（de）市场化（huà）债转股政策拉开（kāi）了帷幕（mù）。本轮债转股相较于1999年政（zhèng）策性债转股，具有市（shì）场（chǎng）化、法制化的新要求（qiú）和内涵，将市场（chǎng）化债转股与化解（jiě）过剩产（chǎn）能降（jiàng）低实体经济企业成（chéng）本、深化国有企（qǐ）业改革等工作协同（tóng）推进、有机结合，强调要遵循市场运（yùn）作、依法依规、重在（zài）改革的原则有序推进债转股，在降（jiàng）杠（gàng）杆的同时完善公（gōng）司（sī）治理，改善企业经营，为国（guó）民经济的持续健康（kāng）发展和国有企业改革，提高综合竞争力，实现高质量发展奠（diàn）定基（jī）础条件。

2020年以来，随着国企混改（gǎi）全（quán）面展（zhǎn）开及（jí）疫情后纾困需求激增，市场化（huà）债转股的（de）需（xū）求（qiú）进一（yī）步增（zēng）加。一方面，中（zhōng）央发（fā）布的《国（guó）企改革（gé）三年行动方案（àn）（2020-2022年）》，要（yào）求深（shēn）化（huà）混合（hé）所有制改（gǎi）革，大（dà）力推进（jìn）“双百行动”，通（tōng）过市场化债转（zhuǎn）股推动国（guó）企混改的需求显著增大；另一方面，受疫情影响，不少符合（hé）政（zhèng）策导（dǎo）向（xiàng）、发展前景较好的优（yōu）质企业面临阶（jiē）段（duàn）性经营（yíng）困境，通过债转（zhuǎn）股（gǔ）进行金融纾困的需求进一（yī）步上升（shēng）。国家要求市（shì）场（chǎng）化债（zhài）转（zhuǎn）股要（yào）继续（xù）增量（liàng）扩（kuò）面提质，国有企业面临负债率长期约束、结构性去杠（gàng）杆的需求（qiú）将长期（qī）存在，在新一轮市场化债转股拉开（kāi）帷幕后，市场化债转股（gǔ）已经成（chéng）为有力支持企业缓（huǎn）解债务压力、促进稳增长防风险的（de）重要举（jǔ）措。

二、市（shì）场化债转股在支（zhī）持国企改（gǎi）革方面具有独（dú）特优势

（一）债转股资金具（jù）有权益性、期限长、规模大、多元化特点，与大量非上市非公众国企混改和（hé）补充资（zī）本（běn）的需求高度匹配（pèi）

国企改革三年行（háng）动方案落实需要大量资金，目（mù）前缺乏稳定、长期、匹配的（de）战（zhàn）略投（tóu）资（zī）资金极大制约国企改革加（jiā）速推进。债（zhài）转股资金具备在权益属性、资金规模和来（lái）源结（jié）构等方面支持国企（qǐ）改革的独特优势。从权益属（shǔ）性上，本轮市场化（huà）债转股（gǔ）强调必须是（shì）真实股权投资，资金具有期（qī）限长、不要（yào）求保（bǎo）本保收益、投资（zī）收益水平与（yǔ）企业经营状况相挂钩的特点，与保（bǎo）险资金、理财资金、银行贷款等债（zhài）性资金对比优势明显，资金规模优势明显。考虑（lǜ）到（dào）大（dà）量国有企业是（shì）双非公司，没有（yǒu）上市融资渠道，债转股为国企提供了大量补充资（zī）本的稀缺资（zī）金资源（yuán）。来源（yuán）结（jié）构多元化上，债（zhài）转股参与机（jī）构包括中央与地方金（jīn）融资产（chǎn）投（tóu）资公司和金融（róng）资产管理公司、国有资本投资运营公（gōng）司，保（bǎo）险资管公司、私募股权基金等，主要实施机构还可（kě）以通过设立资管（guǎn）计划、私募（mù）基金等方式募集政府引导基金、产业（yè）资本、高净值个人甚至境外（wài）机构等（děng）合（hé）格资（zī）金（jīn），资金来（lái）源广、社会化程度高，更有（yǒu）利于实施（shī）混（hún）合所有制改革。

（二）债转（zhuǎn）股实施（shī）机（jī）构资本实力雄（xióng）厚、专业水平高、资源整（zhěng）合能力（lì）强（qiáng）、承担政策使命，具有深度参与国企公司治（zhì）理、支持构建市场化经营机制的能（néng）力和意愿

长期以来，缺（quē）少具（jù）备全局意识和专业能力的（de）强（qiáng）力（lì）股东，是制约（yuē）国企（qǐ）改（gǎi）革向纵深（shēn）发展的另一难题。前期部分国企通过股（gǔ）份制（zhì）改造和（hé）上市，探（tàn）索（suǒ）建立现代（dài）企业（yè）治理体制。股改上（shàng）市极大提升（shēng）了企业经营的规范化水平，但是上市（shì）引进的股东存在碎片化、分散化的问题，散户股（gǔ）东不具备成为长期、稳（wěn）定（dìng）股东的意愿和能力；机（jī）构投（tóu）资者中（zhōng），公募基金、保险资（zī）金、理财（cái）资金等机（jī）构受限（xiàn）于经营定位，作为财务投资人，无（wú）意深（shēn）度参与（yǔ）经营管理。实践中，股（gǔ）改上市往往未（wèi）能改变（biàn）国有（yǒu）股东（dōng）一股独大的局面，缺乏（fá）积极参与公司治（zhì）理能够（gòu）形成制衡（héng）的（de）强力股东参（cān）与决策，构建现代企（qǐ）业制度（dù）的（de）目标“形完而神未备”，改革任务仍差“最后一公里”。少数专业化私募股权基金在（zài）公司管理上水平较高，但多（duō）为私营背景，追求短（duǎn）期利润。前述各类（lèi）股权投资主体，参与国（guó）企公司（sī）治（zhì）理的能力和意愿各有短板。

相比之下，市场化（huà）债转（zhuǎn）股的主力实施机（jī）构（gòu）是中央金融资产投资公司（sī）、金融资（zī）产管理公司和国有（yǒu）资本投资运（yùn）营公（gōng）司。这些机（jī）构股东背景强（qiáng）大、资金实力雄厚、依托集团综合（hé）经营（yíng）优（yōu）势、可以打造高素质高水平的专业投资团队，广（guǎng）泛（fàn）整合金融（róng）和（hé）产业资源，具备参（cān）与公（gōng）司治理（lǐ）的相（xiàng）应能力，有助（zhù）于构建形神兼（jiān）备的现代企业制度，补齐缺少专业强力股东参与国企治理的最（zuì）后一公里改革短（duǎn）板。同时国有背景（jǐng）确保了这（zhè）些机构在投资中（zhōng）更讲（jiǎng）政治（zhì）、顾（gù）大局（jú）、具备战略（luè）眼光（guāng），可以（yǐ）为（wéi）国家民族长远利益适度放宽短期收益要求。

市场化债转股（gǔ）各大实施机构均成立（lì）专门投后（hòu）管理部门、建（jiàn）立投后工（gōng）作机制，初步探索形成独具特（tè）色的参（cān）与转股企业公司治（zhì）理制度（dù）体系。通（tōng）过派（pài）驻董（dǒng）事、监事、高级管理人员尽职履责（zé），做转股（gǔ）国（guó）企的积（jī）极股东，实施机构支持国（guó）企完善现（xiàn）代（dài）企业制度、构建市场化经营机制（zhì），推动国企发展更加符合（hé）政（zhèng）策导向和高质（zhì）量发展要（yào）求（qiú），是（shì）国（guó）企（qǐ）改革的（de）有力外（wài）援和优秀伙伴。

（三）支持（chí）国企（qǐ）强化内外部约束机制、防范（fàn）化解（jiě）债务风（fēng）险（xiǎn）是市场化债转（zhuǎn）股的工作重点

国企通过债转股实施改革，可以把短期债务问（wèn）题与长期发展需要统筹考虑，实现防风（fēng）险、促改革、高质量发展的有机（jī）统一（yī）。目前，我国（guó）各部门杠杆率中非金（jīn）融企（qǐ）业杠杆（gǎn）率偏高，非金（jīn）融企业（yè）部门中国有企业杠杆率明显偏高。国有（yǒu）企（qǐ）业受债务（wù）风险高、隐性债务（wù）规模（mó）大、负债结构不合理（lǐ）等因素制约（yuē），直接（jiē）影响（xiǎng）了国企改（gǎi）革三年（nián）行动的深入发展。国（guó）企杠杆（gǎn）率畸高（gāo）、债务问题突出，用于债务（wù）周转的（de）资金在（zài）企业融资中比重（chóng）越来越高，不但（dàn）挤占企业用于科（kē）研技改、生产投（tóu）资（zī）和转型升级的宝贵资（zī）源，制约了企业发展，一旦资金链断裂，债务问题恶化成为（wéi）债务危机，更（gèng）直接危及企业的生（shēng）存，甚至影（yǐng）响经济社（shè）会稳（wěn）定。国务（wù）院国资（zī）主管部门也高度重视这（zhè）一问题，出台了《关于加强地方（fāng）国有（yǒu）企业（yè）债务风险（xiǎn）管（guǎn）控（kòng）工作的指导意见》（国资发财（cái）评规〔2021〕18号），明确鼓励运用债转股等方式多措并举降（jiàng）杠杆（gǎn）减负债。在降杠杆减负债目（mù）标上，降低非金（jīn）融企业杠杆（gǎn）率、稳定宏观杠杆（gǎn）率是市场化债转股的首（shǒu）要任务，支持国企化解债务、降低杠（gàng）杆率是债转股工（gōng）作的重点。债转股任务与国企需求高（gāo）度契合。在（zài）降杠杆减负（fù）债方式上（shàng），债（zhài）转股是（shì）发展型的降杠杆（gǎn）措施，直（zhí）接把企业债务转化为资本，降杠（gàng）杆效果（guǒ）最快最明显、对企（qǐ）业财务冲击最小，还可以（yǐ）给（gěi）企业引入实力（lì）强大、资源雄厚的（de）战略股（gǔ）东，建立现代企业制度和市（shì）场化经营机制，既能解决国企眼下债务（wù）困境，又能夯实长远发展基础。国企实施债（zhài）转股，可以实现防风险（xiǎn）、促改革、高质量发展的有（yǒu）机（jī）统（tǒng）一（yī）。

三、市场化债转股支持国企改（gǎi）革的（de）路径方式

（一）通过市场化债（zhài）转（zhuǎn）股优化股东结构，改善（shàn）公司治理，完善中（zhōng）国特色现代（dài）企（qǐ）业制（zhì）度

根（gēn）据宜独则（zé）独、宜控则控、宜参则参的原（yuán）则，国（guó）有股（gǔ）东制定改革方（fāng）案，市场化债转股机构在估值合理的条件下，考虑出资金额，通常股（gǔ）权（quán）占（zhàn）比在5%-30%，可（kě）单独（dú）入股，也可与其他外部股（gǔ）东共同入股，促进（jìn）国有企业坚持“两个一以贯之”，形成（chéng）科学有效的公司治理机制。

1．通（tōng）过市场化（huà）债（zhài）转股引（yǐn）导国有（yǒu）企业落实董事会授（shòu）权职权

坚持董事会（huì）定战略、定决（jué）策、控风险。债转股实施（shī）机构作（zuò）为积极股东、重（chóng）要股东、长期股东、专（zhuān）业股东，与国有（yǒu）股东和其他（tā）投资人组成（chéng）股（gǔ）东（dōng）会，按照投资协议、改革方案（àn）和（hé）公司章程明确股东会的权利与义务（wù），深（shēn）度参与公司治（zhì）理。按（àn）照现代企业管理制（zhì）度，明确（què）并授权董（dǒng）事会职权，根据公司章程等现代企业制度规章，完善国有企（qǐ）业法（fǎ）人治理模式。

2．通过市场（chǎng）化债转股（gǔ）引导国有企业（yè）落实董事会向经（jīng）营层授权管理机制

明（míng）确经营层管（guǎn）理范围、管理权责。债转股实施机构作（zuò）为董事会成员，按照公司章（zhāng）程（chéng）及有（yǒu）关规定，与国有股东协会确定国有企业（yè）经（jīng）营管理（lǐ）层的具体职责范围，充分（fèn）发挥（huī）经理层经营（yíng）管理作（zuò）用（yòng），调动国有企业（yè）管理层的工（gōng）作积极性和主动性，合理授权，防（fáng）控风险（xiǎn），提升企业决策和管理效率，提升（shēng）国（guó）有企业整体治理水平。

（二）通过（guò）市（shì）场化（huà）债转股引入长期稳定（dìng）匹配资金，推进国有资本布局优化和结构（gòu）调整

市（shì）场化债转股机构通过提供权益性（xìng）融资，推动国有企业（yè）围（wéi）绕主（zhǔ）责主业大力发展实体经济，实现战略性（xìng）重组、专业化整合、上市融资（zī），推进国有资本布局优化（huà）和结构调整。

1．促进国有企业战略性重组和（hé）专（zhuān）业化整合

国有企业不同于一（yī）般企业的特（tè）殊（shū）性（xìng）质和功能（néng），在国有经（jīng）济中居于特殊（shū）地位，发（fā）挥特殊作用。通过市（shì）场化债转股为国有企业（yè）的战略（luè）重组和专业整合提（tí）供长期稳定匹配资金，助力国有企业优化结构、畅通循环、稳定（dìng）增长，从而实现资本（běn）布局（jú）优化和结构调整的重（chóng）要目标。

2．推进国（guó）有企业不良资产重组和剥离（lí）

不（bú）良（liáng）资产重（chóng）组和剥离是国有企业（yè）改革的重（chóng）要一环，通过重组（zǔ）具有较（jiào）强重整价值的优（yōu）质资（zī）产，协助国有（yǒu）企业脱困（kùn）与转（zhuǎn）型（xíng）升级，提高国有企业的整体盈利（lì）能力。市场化债转股模式中的以股（gǔ）抵（dǐ）债、收债转股适用于国有企业破产重整（zhěng）、产业整合以及不（bú）良（liáng）资产（chǎn）剥离，能够（gòu）助力国有企业聚（jù）焦主业，实现国有（yǒu）经济的（de）优化目标。

（三）通过（guò）市场化债转股深化混合所（suǒ）有制（zhì）改革

按照“三宜、三因、三不”的混改原则，根据（jù）国有股东（dōng）混改整体（tǐ）安排，市场化（huà）债（zhài）转股机构作为高匹配度、高协同性、高认同感的战略投资（zī）人，可（kě）与国有股东（dōng）共同研究制定（dìng）混改方案，作为战略投资人投资（zī）入股，并可带动其他股东（dōng）共同出（chū）资入股（gǔ）。作（zuò）为专业股东（dōng）促进各类（lèi）所有制企业取长补短（duǎn）、共同发展（zhǎn），推动混（hún）合（hé）所有制改革（gé）落实（shí）落（luò）地。

1．促（cù）进市（shì）场（chǎng）化债（zhài）转股实施机构与国有资本投资公司、运营公司在混改领域的深度（dù）合作

市场化（huà）债转（zhuǎn）股的主要入股方式包括增资入股、老股转让两种，均能契合国企改革过程中混合所有制改革目标（biāo）的实现。市场化（huà）债转股项（xiàng）目中（zhōng），各（gè）大型实施机构（gòu）能（néng）够与国有资本投资公司、运营公（gōng）司成立市（shì）场化债转股及混合（hé）所（suǒ）有制改革专项基金，从中央（yāng）国（guó）有企（qǐ）业、地方（fāng）国有企业多个维度和范围（wéi）出发，扩大混合所有制（zhì）改革的（de）广度和深度。

2．通过市（shì）场化债转股助力混合所（suǒ）有制改革过程（chéng）中规范国有企（qǐ）业公司治理目标的实现

通过市（shì）场化债转股模式，引（yǐn）入战略投资者，以派（pài）驻董事（shì）、监（jiān）事、高级管理人员（yuán）的方式积极（jí）深（shēn）入参与国有企业公（gōng）司治理（lǐ），引（yǐn）导国有（yǒu）企业以法律（lǜ）和公司章（zhāng）程为依据（jù），建立科学的决（jué）策模式（shì）和（hé）经营（yíng）管理方式，逐渐（jiàn）取（qǔ）代行政（zhèng）命令（lìng）方式的企业管控和（hé）相关管（guǎn）理模（mó）式（shì）。切实维护各（gè）方股东合法权利，推动体制机（jī）制改革落地，促进市场化（huà）经营机制的（de）建立。

（四）通过（guò）市场化（huà）债转股引入积极股东参与（yǔ）公司治理，健全市场（chǎng）化经营机制（zhì）

市（shì）场化债转（zhuǎn）股机（jī）构作（zuò）为积极（jí）股东参与公司治（zhì）理，依照《公司法（fǎ）》的规定（dìng），确保董事会在（zài）经理层（céng）聘（pìn）用（yòng）考核和（hé）激（jī）励、内部薪酬分（fèn）配、重大事项（xiàng）决（jué）策上的各（gè）项权利，推进市场（chǎng）化（huà）用人、用工、分配和激励制（zhì）度改革，协（xié）助中长期激励政（zhèng）策的运用，真正形成（chéng）富有活力的市场化经营（yíng）机制。

1．市场化（huà）债转（zhuǎn）股助力国有企业实现管理思维市场化、管理机制市场（chǎng）化（huà）、管理模式（shì）市场化

市（shì）场化债转（zhuǎn）股（gǔ）通（tōng）过（guò）重塑银（yín）企关（guān）系（xì），强化资本纽带，通（tōng）过（guò）外部股东的市场（chǎng）化活力，改变国有企业（yè）行政化管理思（sī）维和模式，尊（zūn）重下属公司的（de）独立法人（rén）地位和（hé）管理（lǐ）机制（zhì），实施并（bìng）真正（zhèng）落实（shí）经（jīng）理层任期制（zhì）和契约化（huà），调动管理层（céng）和员工的积（jī）极性，通过市场化制度、模式管人管事管业务，实现国（guó）有企业建立市场（chǎng）化经营机（jī）制的（de）改革（gé）目标。

2．市（shì）场化债转（zhuǎn）股助（zhù）力国有企业建立灵（líng）活性、市场化的分（fèn）配制度

债转（zhuǎn）股实施机构作为积极外部市场化股东，通过派驻董事参与董事会运作，能（néng）够与国有（yǒu）股东共同实施各类中（zhōng）长期激励（lì）机（jī）制。协助国有企业综合（hé）运用（yòng）员工持股、超额利润分享、岗位分红（hóng）、股权激励和（hé）项目（mù）跟投等多种激（jī）励（lì）政（zhèng）策（cè）。协助国有企业科学设（shè）定考核目（mù）标（biāo），组织任期制和契约化（huà）的签订、考核和（hé）薪酬兑现（xiàn）。

（五）通过市场化（huà）债转股优化资本结（jié）构，降低（dī）企业（yè）资产负债率（lǜ），推动国（guó）有企业公平参（cān）与市（shì）场竞争（zhēng），强化市（shì）场主（zhǔ）体地位

国企改革三年行动要求推动国有（yǒu）企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地（dì）位（wèi），包括推动更多优（yōu）质国有资产上市。

1．市（shì）场化债转股作为（wéi）综合性市场（chǎng）化的降杠杆工具，能够（gòu）为非上市国有企业、上市国有企业（yè）提供一揽（lǎn）子金融（róng）工（gōng）具。例如通过（guò）提供（gòng）长期权益性资（zī）金（jīn），降低国有企业（yè）资产负债率，优化国有企业融资环境，通过提（tí）供债权资金（jīn）、并（bìng）购资金（jīn）等能够助力国有企业公平使（shǐ）用（yòng）各类资源（yuán）要素，公平获得（dé）市场化金（jīn）融服务，公平（píng）参（cān）与市场竞争。

2．市场化债转股通过（guò）多样（yàng）化（huà）的资（zī）本市场、二（èr）级市场退出方（fāng）式（shì），保（bǎo）持国有资产（chǎn）保值增值。市场（chǎng）化债转股具有（yǒu）二级市场交易功（gōng）能，通过上市退出（chū）、第（dì）三方转让退出（chū）、二级市场转让退出等多（duō）种债（zhài）转股退出方式（shì），助力国有（yǒu）企业培育（yù）和推动优质资产上市，盘活国有企业优（yōu）质资产。实现（xiàn）国有企业更高质量、更有效率、更（gèng）加公平、更可持续的（de）发展。

（六）通过市场化债转股，推动国企改革专项（xiàng）工程落地

国企改革三年行动（dòng）要求推（tuī）动一系列国企改革专项工程落实落地，国务院国有（yǒu）企业改革领导小（xiǎo）组组织开展的国（guó）企改革专项行动（dòng）包括（kuò）：国企混改试点、双百行动、科改示（shì）范行动、区域性综合改革试验和对标（biāo）世界一流企业等专项（xiàng）改革行（háng）动，专项工程是国企改革三年行动全面落地的重要载体，是（shì）在改革重点（diǎn）领域和关键环节率先取（qǔ）得突破，形成（chéng）治理结构科（kē）学完善、经营机制灵活高效、党的领导（dǎo）坚强有力、创新能力（lì）和市场竞争力显著提升的国企（qǐ）改革尖兵。截（jié）至2021年底，市场化债转股（gǔ）已为国企改革提供超（chāo）过（guò）1.5万亿元（yuán）长（zhǎng）期（qī）稳定权益资（zī）本，实施签约金额已经达到（dào）3.08万（wàn）亿元，落地金额1.69万亿（yì）元，借（jiè）助（zhù）市场（chǎng）化债转股，充分发挥专项行动的（de）示范（fàn）突破带动作用，凝聚起全面深化国有企业改革的强大力（lì）量。