一、引（yǐn）言

      2021年1月26日，海航集团因未能清（qīng）偿到期（qī）债（zhài）务，债（zhài）权（quán）人向法院申请对其进行破产重整，29日海南省（shěng）高级人民法院（yuàn）正式受理申请（qǐng），责令海航（háng）集团破产重整，30日，海航集（jí）团旗下3家上市公司（sī）也宣告破产重整，5家上市公（gōng）司的股票（piào）跌停。在破产重整（zhěng）公（gōng）告发布的前夜，海航（háng）集团（tuán）党委书记（jì）、联合工作组组长顾刚给员工的一（yī）封家书中写到，“想起过去那种野蛮生长挖下（xià）的（de）要处理的一个个（gè）大坑（kēng），想（xiǎng）起我们很多过去决策（cè）的粗糙（cāo），想起（qǐ）要研究一个（gè）个被（bèi）别（bié）人利用商业（yè）条款灭失掉的资产，我就会充（chōng）满（mǎn）愤怒和（hé）不满，这么好的一个（gè）集团怎么就走到了今天？”回顾海（hǎi）航集团的发展史，其凭借航空运输（shū）业起家，曾是位列世界（jiè）500强企业的大型跨国集团（tuán）公司，看似一夜破产，实则已病在腠理、深入肌肤，这其（qí）中（zhōng）最根本的原因（yīn）就是公司治理的失（shī）败。本文以全（quán）国涉（shè）及金额（é）最大（dà）的破（pò）产案例——海航集团为例，研究（jiū）公（gōng）司治理的失败如何导致海航集团破产。研（yán）究（jiū）发现：激（jī）烈的派系斗争，浑浊（zhuó）的企业文化，形同虚设的股东大（dà）会、董事会、监事会与管理层（céng）（简称“三会（huì）一层（céng）”），利益相关者的缺（quē）位使（shǐ）海航集团的公（gōng）司治（zhì）理失（shī）败（bài）成（chéng）为（wéi）必然（rán）。在（zài）失败的公司（sī）治（zhì）理（lǐ）下，通过（guò）粗放的多元（yuán）化扩张、并购中的（de）大规模利益输送掏空海航集团，致使其（qí）通过变（biàn）卖资产（chǎn）还债，最（zuì）终由于资不抵债走向破产。

二、公司（sī）治理理论与企业破产

（一）公司治理（lǐ）基（jī）本框架

       公司治理是影响企（qǐ）业发展的重要（yào）因素，早期对公司治理理论的研（yán）究认为，公司治理的根（gēn）本（běn）目（mù）的是（shì）在平衡各方（fāng）权力的基础上实现股东利益最大化。直至20世（shì）纪60年代，斯坦福大学研究（jiū）小（xiǎo）组（zǔ）提出利益相关（guān）者概念，致使（shǐ）股东利益最大化理论遭到了质疑。研（yán）究（jiū）小组认为（wéi），利益相关者是能够影响企业经营决（jué）策，且具备某种（zhǒng）特殊权益（yì）的群（qún）体（tǐ）或个人，例如股东、董事、管理层、供应（yīng）商乃至消费（fèi）者与（yǔ）竞争者等。此后，涌（yǒng）现出大（dà）量关于利（lì）益相关者的理论研究，其中更多的是论证利益相关者参与公司（sī）治理的正向作用。黄瑛研究认（rèn）为，利益相关（guān）者能够充分发挥（huī）监管职（zhí）能、捍卫自身权益，对公司（sī）权（quán）力分配起到制衡作用。李（lǐ）慧等试图（tú）构建利益相关者视角下的公（gōng）司治理新（xīn）模式，进而将利（lì）益相关者共同（tóng）利益最大化作为公司治理的根（gēn）本目的。

       尽管有关公（gōng）司治理目的的研究不（bú）尽相同（tóng），但无论是实现股东利益最大化还（hái）是利益相关者共同（tóng）利益最大化，均（jun1）将制衡机制作为公司（sī）治理的核（hé）心。制衡机制在微观层面是（shì）指（zhǐ）公司治理中利益相关（guān）者各司其职但相互（hù）制衡、互相监督，实现公司控制权的平衡与经（jīng）营决策的合（hé）理化（huà），具（jù）体（tǐ）地体现在三会一层职能之间的相（xiàng）互牵制。三会一层的制（zhì）衡机制、管理（lǐ）制度（dù）的规范性、企业文化的导向作用等共同成为（wéi）公司（sī）治理的（de）主要内容，并影响着（zhe）企业经（jīng）营（yíng）效益与发（fā）展前景。

（二）企业破产的原因

     “破（pò）产（chǎn）”在法律层面上（shàng）有两层含义，一个是破产重整，一个（gè）是破产清（qīng）算。破产重整是对无法清偿债务（wù）甚至处（chù）于退（tuì）市边缘的企业，由法院指定管理（lǐ）人，通过对企（qǐ）业进行资产重组，调整债务与（yǔ）债权关系（xì）、改（gǎi）善公司治理结（jié）构，从而（ér）寻求偿债路径使企业（yè）得以存续的（de）一（yī）种法律制度（dù）；破产清算是指针对没有存续希望的企业，对其财产（chǎn）进行（háng）清算与偿债（zhài）。本文案例涉及的是破产（chǎn）重整。学术界关于企业破产尤其是上市公（gōng）司（sī）破产（chǎn）原因的相关研究较少，梁小惠等通过研究（jiū）上（shàng）市公司破产（chǎn）重整的原（yuán）因，发现民营企业制度不健全与（yǔ）疫情影（yǐng）响是企业破产的主要原因。研究发（fā）现，成（chéng）本上升与（yǔ）过度扩张（zhāng）是跨国企业（yè）破产的主要（yào）原（yuán）因。李（lǐ）忠鲜通过研究（jiū）“担保圈”分析企（qǐ）业破产（chǎn）的原因，认为由于《担保法》的不健全，企（qǐ）业间非理性（xìng）担保（bǎo）加大了企业（yè）破产的可能。综上，无论是企业制度（dù）不健全、过度（dù）扩张还是非理性担保，都是公（gōng）司治理（lǐ）失败（bài）导致的，因此，本文认为企业破产的主要原因是公司治理的失败，但鲜有对公（gōng）司治理失败（bài）导致（zhì）企业破产进行（háng）系统研究（jiū）的相（xiàng）关文献（xiàn）。基于此（cǐ），本文以海航集（jí）团为例（lì），深入研究公司（sī）治理失败是如何导致海航集团破产的。

三（sān）、案例分析

（一）案例（lì）公司简（jiǎn）介

       海航集（jí）团的起（qǐ）家之业是航空运输业。1989年9月海南省政府成立海（hǎi）南航空公司（sī），公司成立后迅速发展，在取得（dé）国内航（háng）空业绩冠军后成功在上交（jiāo）所（suǒ）上市。依托（tuō）航空业（yè）的快速（sù）发展，海航集团（tuán）于（yú）2000年1月注册（cè）成立，自此便开始了大规模的并购扩张之路（lù），将（jiāng）业务范围延伸（shēn）至物流、旅游、房地产（chǎn）等领域，从单一的运输业扩张（zhāng）为（wéi）产业多元（yuán）化的万亿（yì）跨国（guó）集（jí）团，逐渐成为仅次（cì）于华为（wéi）的全国（guó）第二大民营企业（yè）。

       但（dàn）是，随着版图的扩大，海航集团负（fù）面消息不断。2017年随着海南（nán）航（háng）空承（chéng）兑汇（huì）票违约，集团旗（qí）下子公司相继出现债务违约、授信被银行冻结、美元债信用被降级等不良（liáng）现象，随即多家子公司股价（jià）大跌甚至（zhì）停牌，其声誉受到严重（chóng）打击。因此，自（zì）2018年起，集团（tuán）通过变卖大（dà）量（liàng）资产进行多轮（lún）偿（cháng）债，但资不抵债的同时却雪上加（jiā）霜（shuāng）。2019年，多家子公司因信息披露违规遭证（zhèng）监会调（diào）查、因（yīn）资（zī）金安（ān）全被上交所问询，此时（shí），本已声名狼藉（jiè）的海航集团却又在2020年的（de）三亚新机（jī）场项（xiàng）目中违规，着实给了（le）自己（jǐ）致命一击。在2021年的开年之初，相关债权（quán）人（rén）向（xiàng）法院申请对其进（jìn）行破产（chǎn）重整（zhěng）。当时，海航集团债务规模较大，2019 年半年报显示集团总（zǒng）负债为 7067.26 亿元，旗下（xià）共计（jì） 325 家公司进入（rù）破产（chǎn）重整，其（qí）中有 3家上市公司被出具退市（shì）风险警（jǐng）示。曾经仅次于华为的（de）全国第（dì）二大民（mín）企，为（wéi）何走向破产重整？海航集团曾经光鲜亮丽背后的致命（mìng）失败（bài）点在哪里？下（xià）文将进行具（jù）体分析。

（二）失败的公司（sī）治理（lǐ）

      1. 控（kòng）制人不（bú）和与（yǔ）派系斗争。制（zhì）衡机制被称为公司治（zhì）理理论的核心，通过分权来防止大股东独断与专权，以形成对大股（gǔ）东的有效（xiào）监督与约（yuē）束，进而提（tí）高公司（sī）治理效率。然而（ér）在上（shàng）市公司内部权力制衡程度往往超越监督界限（xiàn），甚至上升到权（quán）力斗（dòu）争，反（fǎn）而成为（wéi）公司治（zhì）理的“绊脚石”，这种现（xiàn）象在大（dà）型（xíng）集团企业中尤为（wéi）突出。领（lǐng）导人在各部门（mén）挑选骨干员工的标（biāo）准是“是（shì）否与自（zì）己亲（qīn）近（jìn）”，而不是工作绩（jì）效与能力，员工无心生产，而将更多精力用（yòng）于（yú）政治斗争，张维（wéi）迎研究发（fā）现，领导人内斗（dòu）越激烈，员工“权力投资（zī）”越大，经营性努力越小。而这种权力斗（dòu）争通常产生三种效应：一是业（yè）绩效（xiào）应。因权力斗争最（zuì）终将改变控制权（quán）归属，因此控制人能力会影响公司业绩。二是分配效应。因控制人享（xiǎng）有（yǒu）公司利益的分配权，因此（cǐ）控制权归属决定着受益方与（yǔ）受（shòu）益程度。三是耗损效应（yīng）。因权力斗争会消耗员工的精力（lì）与企业的资（zī）源，因此也（yě）间接消（xiāo）耗了企业声誉与前景（jǐng），而且这种消耗完（wán）全是浪费（fèi）资（zī）源。有为数不少（shǎo）的企（qǐ）业都被内斗（dòu）拖垮，因此企业内斗又（yòu）被称为“内（nèi）耗（hào）”。可（kě）见，在激烈的权（quán）力（lì）斗（dòu）争下，企业由经济（jì）组织演变为政（zhèng）治组织，完（wán）全改变（biàn）了公司治理的本质与初衷。

       本案例中，海航集（jí）团创（chuàng）始人陈峰与王健（jiàn）曾在中（zhōng）国民航局共事，1989年两人离职，共同创办海航集团。集团建立初期，控股股东是海航集团工会，两位创始人合作（zuò）的默（mò）契（qì）让（ràng）海（hǎi）航集团迅（xùn）速成长。2010年海航集团（tuán）拟（nǐ）发行股票，按照（zhào）中国证监会（huì）《关于职工持股（gǔ）会及工会能否作为上（shàng）市（shì）公司股东的复函》以及（jí）《关于职工持（chí）股（gǔ）会（huì）及（jí）工（gōng）会持股有关（guān）问题的法律（lǜ）意见》的规定：“暂不（bú）受（shòu）理工会作（zuò）为股东或发起人的（de）公司公开发行股票的申请。”为此，海（hǎi）航集团注册（cè）成立了海南省慈航（háng）公益基金会（huì），陈（chén）峰与王健各持（chí）股14.98%，再通（tōng）过（guò）基金会间接（jiē）持股（gǔ）海航集团，如图1所示。这（zhè）样，陈峰与王健同为海航集团创始人的身份，拥有同（tóng）等的持股比例，致使两人在海航集团（tuán）的地位不分伯仲。

        然而，随（suí）着海航集团的不断扩大，自 2012 年起，两位创始人的默契不在，取而代之的（de）是不（bú）和与内斗。2016年内斗升级，为向王健表达忠诚，海航集团（tuán）高管（guǎn）集（jí）体签发了（le）一份《阳光宣言》，并对陈峰施行“三（sān）不政策”。随后，海航集团进行了（le）一轮大规模“清洗”，近百名员工被（bèi）处（chù）理（lǐ），旗下多家子公司高管在（zài）一年之内（nèi）被调整400余次，“清洗（xǐ）”范围遍布每个岗位。而后（hòu）的（de）两年，海航集团（tuán）一直处（chù）于创（chuàng）始人的内斗中，高管无心进行公司管理。这种派系斗争在2018年以（yǐ）王健的（de）意外去世而彻（chè）底结束（shù），此时海航集（jí）团已（yǐ）经债务缠身、摇（yáo）摇（yáo）欲坠。

       2. 三会一层名存实亡。三（sān）会一（yī）层是公司治（zhì）理的（de）核心，其架构（gòu）形式直（zhí）接影（yǐng）响公司治（zhì）理效果。我国（guó）《公司法》在吸（xī）收（shōu）西方（fāng）“三（sān）权分（fèn）立”政治思（sī）想（xiǎng）的基础（chǔ）上，通过三会一层的公司治理架构行使决策权、控制权（quán）与监（jiān）督（dū）权（quán），即（jí）通过（guò）股（gǔ）东之间的相互制衡、董事之间的相互牵制与监事（shì）的监督监察，形成“三权分（fèn）立—制衡”机制，从而使公司治理（lǐ）发（fā）挥（huī）应（yīng）有效能，平衡公司权（quán）力分配进而保护中小股（gǔ）东（dōng）利益（yì）。但因我国公司治理（lǐ）起步较（jiào）晚，实际运行过（guò）程中仍（réng）存在诸多问题：第一（yī），股权过于集中，影响公（gōng）司治理制衡机制作用的发挥。第二，在过于集中的股权结构（gòu）下，董事会（huì）内部（bù）人控制现象严（yán）重。按照《公司法》规定，上（shàng）市公司董（dǒng）事（shì）长应由股（gǔ）东（dōng）大（dà）会选举产生（shēng），然而某些集团（tuán）企业本身并未上市，而是通过收购与控股多家（jiā）上市（shì）公（gōng）司（sī）发展壮（zhuàng）大的，在这种体（tǐ）制（zhì）下，公司创始人就理所（suǒ）当然地（dì）成（chéng）为集团（tuán）企业的董事长（zhǎng），并掌（zhǎng）握着公司的（de）决（jué）策大权与（yǔ）财务（wù）大权（quán）。在董事（shì）长独揽（lǎn）大权的企业内部，集团董事的选举也成为（wéi）形式主义，实则大部分（fèn）由董事长任命。第三（sān），董事与（yǔ）监事的监（jiān）督作用难以发挥。因监督职权的实现需通过股东大会，然而（ér）股东（dōng）大会召开次数有限，因此弱化了董事与监事的监（jiān）督职责。此外，由（yóu）于目前法规的（de）不完善，使得独立董事（shì）与（yǔ）独立（lì）监事职责存在交叉，从（cóng）而导致两种结果：要么重复监督，引发监督主体之间（jiān）的矛盾；要么无人监督，进一步（bù）加大（dà）董事长权限。

       本（běn）案（àn）例中（zhōng），作为海航集团最高权力机关（guān）的股东大会（huì），在两位（wèi）创（chuàng）始（shǐ）人的斗（dòu）争中分派列队，形（xíng）成两个（gè）派别，各自为营。而股权结构直接影响着（zhe）董事会架（jià）构，海（hǎi）航集团前（qián）董事长王健任职（zhí）时，董事会人（rén）员主要是童甫等（děng）人，而陈峰任职后随即进（jìn）行了大规模更换。海航集团有着一个不成文的规定，两（liǎng）位（wèi）创始人一方用过的人对方不会再用（yòng），在这种制（zhì）度下，公司（sī）治理（lǐ）完全变成（chéng）了“人（rén）治”，即便（biàn）是（shì）代表（biǎo）股东经营管理（lǐ）权的董事会也（yě）在创始人（rén）的控制之下。海航集（jí）团曾经在 2016 年与 2017 年的两年期（qī）间没有召（zhào）开董事会，致使董事的监督职能失效。本应行使（shǐ）监督职能（néng）的监事（shì）会，也只是对派别斗（dòu）争结果进行（háng）了（le）无关紧要（yào）的补充（chōng），并（bìng）未真正发挥监督监察（chá）作用。在这样（yàng）畸形的“三（sān）会”制度背景（jǐng）下（xià），集团管理层也随（suí）着（zhe）创始人的内斗（dòu）被大规模“清洗”。可（kě）见，海航集团的三会一层成（chéng）为创始人争夺权势的工具，其结构随（suí）着（zhe）创始人地位的改变而不断变更。因此，三会一（yī）层的名存实亡是海航集（jí）团（tuán）公司治理失败的充分体现（xiàn）。

       3. 伪文化凌驾于企业价值（zhí）观（guān）。企业文化在公司治理中占（zhàn）据着（zhe）重（chóng）要地位，对大型跨国集（jí）团企业而言，企业文化尤为重要，它既是一种价值观更是（shì）一种管理手段，潜移默化地（dì）改变员工理念、规范员工行为（wéi）。良好的（de）企业文化能够提升企业价值和竞争力。良好企业文化的形成（chéng）首（shǒu）先需（xū）要具备一位拥有较高（gāo）素（sù）质的领（lǐng）导（dǎo）人（rén），以领导的身（shēn）体力行向员工灌输清（qīng）晰和积（jī）极（jí）的（de）价值观（guān），这是做（zuò）好公司治理的前提，而浑（hún）浊的企（qǐ）业文化（huà）将加（jiā）大公司治理失败的可能。

       海航集团（tuán）的（de）两位创（chuàng）始人都信（xìn）仰（yǎng）佛教（jiāo），海航集团（tuán）也将佛家文化作（zuò）为企（qǐ）业（yè）文化，主要体现在：一是（shì）建筑方面，海航集团大厦的造（zào）型（xíng）采用了（le）佛教元素，底部（bù）是莲花宝座，再往上是寓（yù）意四大（dà）皆空的建筑部分，顶层13层代表圆（yuán）满（mǎn），从侧（cè）面（miàn）看大厦（xià）是佛的打（dǎ）坐（zuò）状（zhuàng）态。同时，在大厦（xià）的一楼大（dà）厅陈设有多（duō）尊佛像（xiàng）。二（èr）是员工（gōng）管理方面，海航集团（tuán）要求员工佩戴印（yìn）有“南无阿弥陀佛”六字的（de）胸（xiōng）卡（kǎ）。三（sān）是（shì）文化守则方面，陈（chén）峰以南怀瑾的学生自居，因此南怀瑾为海航（háng）集团制（zhì）定了（le）企业（yè）文化守则（zé）《同仁共勉（miǎn）十条（tiáo）》，要求所有员工熟背十条，并以此作为员工笔试必考（kǎo）的内容（róng），外籍员工（gōng）也不例外。可见，海航集团的企业文化与（yǔ）一般（bān）跨国集团的企业文（wén）化相比（bǐ）有较大（dà）差异（yì）。董斌[8]研究发现（xiàn），偏激（jī）的企（qǐ）业文化更倾向于个人（rén）主义与短期利益，更（gèng）倾（qīng）向于以谋取私利（lì）的行（háng）为（wéi）行事。本案例中（zhōng），海航（háng）集团以（yǐ）所（suǒ）谓（wèi）的佛学（xué）作为企业文化，将个人崇拜强加给员工，以伪文化代替（tì）公司制度，致（zhì）使公司治（zhì）理在（zài）这样的企业文化背景下变味。

       4. 其他利益（yì）相关者缺位（wèi）。契约理论认为各利益相关者行使相应权力，有（yǒu）利于公司内部权力制衡，并提高公司治理效率。2002年，中国（guó）证（zhèng）监（jiān）会制定（dìng）了（le）《上市（shì）公司治理准则》，明确了利益相关者（zhě）在公司（sī）治理（lǐ）中的（de）权利，尤（yóu）其强调“股东本（běn）位”原则，认为各股东应（yīng）明确权责（zé），共同提高公司治理效率。然而在实践中（zhōng），各利（lì）益相关者（zhě）往往面临意（yì）见分歧与利益冲（chōng）突（tū），此时利益相关者的反（fǎn）应通常有两（liǎng）种：一是强化监督，其（qí）结果是激化矛盾甚至引（yǐn）起内（nèi）部斗争（zhēng）；二是弱化监督、放任不管，其结（jié）果是间接加大其他股东（dōng）权力，导致控制（zhì）权越位，进而诱发严重的（de）公司治理问题（tí）。

       本（běn）案（àn）例中（zhōng），作为海航集团旗（qí）下（xià）主要角色、海航集团起（qǐ）家之业的海航控股（原海南（nán）航空（kōng）公司），由图1可知（zhī），海南省政府国有资产监督管理委员会是其终极控（kòng）股股东（dōng），然而海航集团与海南省发展控（kòng）股有限公（gōng）司对大新（xīn）华航空有限（xiàn）公司（sī）的（de）持股仅有 1.8%之差，且大新华航空有限公司的法人代表（biǎo）是陈峰（海航集团董事长），所（suǒ）以海航控股真正的控股股东是（shì）海南（nán）省（shěng）政府国有资（zī）产监督（dū）管理委员会还是海航（háng）集（jí）团一直遭受质疑（yí）。而（ér）从公司运营层面来（lái）看，海航控股的（de）管理层随（suí）着海航集团创始人的变更（gèng）也被多次“清（qīng）洗”，最终导致海南省政府国有资（zī）产监督（dū）管理委员会控（kòng）股股东（dōng）身份缺（quē）位，进（jìn）一步造成了海（hǎi）航（háng）集团控制权越位，滥用公（gōng）司治（zhì）理（lǐ）权力。

（三（sān））公司治（zhì）理失败导致的（de）公司行为（wéi）

       1. 盲目多元化扩（kuò）张。大量实证研究表明，企业（yè）多元化经营程（chéng）度与企业价（jià）值呈倒U型关（guān）系，即投资应（yīng）遵（zūn）循经济（jì）学中的收益递（dì）减规律，随着多（duō）元（yuán）化程度的提升（shēng），企（qǐ）业（yè）总体边际成本升高、边际价（jià）值递减，多元化经营存在一个边（biān）际成本与边际价值相等（děng）的临界点，在该点，企业达到最优多元（yuán）结构，而（ér）超过该临界点的（de）扩张（zhāng）则将带来（lái）收益递减效应。

本案例（lì）中，海航（háng）集团成立之初是单一的航空（kōng）运（yùn）输企业，资金密集、高技（jì）术等行（háng）业特点使（shǐ）其（qí）经营带有（yǒu）一（yī）定的高风险性，这种风险（xiǎn）在非（fēi）典（diǎn）时期尤为突出（chū）。2003年由于非典的影响，民航客运受（shòu）到较大冲击，各大航空公司均处于亏损状态，此时适当进行多元（yuán）化（huà）经营（yíng）可缓冲单一产（chǎn）业带来（lái）的财务风险（xiǎn），于是海（hǎi）航集团从 2003 年起（qǐ）开始了多元化经营（yíng）战略（luè）。初期，海航集团（tuán）发展较为迅（xùn）速，一度成为全国第四大航空公司，但海航集团并不满（mǎn）足于现状（zhuàng），又从（cóng）2010年起开（kāi）始了疯狂的并购扩张，如（rú）表1所示。

       由（yóu）表 1 可知，并购对象如酒店（diàn）、物（wù）流、保险、银（yín）行、房（fáng）产等大多（duō）与航空（kōng）主业无（wú）关，同时价格高昂，占用了海（hǎi）航集团大量资金，其中有很（hěn）多项目因占股不足而无法进入该企业管（guǎn）理层，无法整合资源。例如，海航集（jí）团曾以 65 亿美元并购希（xī）尔顿（dùn）酒店却无权（quán）参与酒店管理，只（zhī）是增加了（le）投资的多元（yuán）化（huà），而并未提升集团的企业价值。2015 ~ 2017年（nián）是（shì）海航集（jí）团扩（kuò）张最为激（jī）进的三年（nián），共计进行了 80 余笔总金额400亿美元以上的并购交易。2016年（nián）以60.09亿美元并购全球最大的技术分销商英迈国际，此笔并购额（é）的70%来（lái）源于（yú）银（yín）行（háng）贷款，海（hǎi）航集团自有资金（jīn）仅有87亿（yì）元，如此高杠（gàng）杆（gǎn）的并购策（cè）略（luè）为（wéi）后期的（de）债务危机埋（mái）下了隐患。

可见，海（hǎi）航集团的多元（yuán）化仅是单纯扩张，忽视了自身价值创造，将（jiāng）并（bìng）购扩张作为企（qǐ）业的核心（xīn）业务，集团专设（shè）几百（bǎi）人从事并（bìng）购扩张业务，每个高管都有并购（gòu）项目的任（rèn）务，致使集（jí）团多元化面太宽（kuān）、速度太快（kuài），一味（wèi）追求规（guī）模的做（zuò）大（dà），企业（yè）间缺乏业务互补性甚至完全不相关，并购扩张之后还（hái）忽视企业资源的整合与产业链（liàn）的协同，不但没（méi）有（yǒu）提升企业（yè）价（jià）值反而扩（kuò）大了企业（yè）的债务规模，因此，过度扩张战略决策是海（hǎi）航集团公司（sī）治理失败的原因。

      2.并购中的利益输送。在丧（sàng）失制衡机制（zhì）的公司治理背景下，大型企（qǐ）业集团控制（zhì）人通过自身（shēn）特有（yǒu）的控制权谋取私利已成为普遍（biàn）现象（xiàng），如通过关（guān）联交易转（zhuǎn）移（yí）资产、通过资金（jīn）拆借占用子公司资金、通过关联（lián）担保获取贷款等。

      （1）关联方占（zhàn）款（kuǎn）与资（zī）金拆借。海航集团公布破产重整次日即（jí）1月30日，旗下三家（jiā）上市公（gōng）司海航控股、海（hǎi）航（háng）基础（chǔ）与供（gòng）销大集也（yě）相（xiàng）继公布破产（chǎn）重整，并分别发布《专（zhuān）项自查报告》，报（bào）告中（zhōng）披露了大（dà）量关（guān）联方占款（kuǎn）、资金拆借与年报中未曾披露的（de）担保事项，如表2所示。其中，资金拆借的（de）对象主要是海航集团及旗（qí）下子公司，关联（lián）担保因主债（zhài）务人到期未偿付而被（bèi）银行划扣巨额（é）资金，三（sān）家上市公司均存在未（wèi）披露的关联担保（bǎo）。由表可知，海航控（kòng）股存在（zài）约27.5亿元的未（wèi）披露担保，公司（sī）称“担保是（shì）股东及关联方在（zài）未经（jīng）公司董事会、股东（dōng）大会审议同意情（qíng）况下，擅自以公（gōng）司名义提供的担保”。按照证监会的规定，上市公司要对其提（tí）供的担保进行披露，未披露的担（dān）保在法律上被视（shì）为无效担（dān）保，然而海航集团（tuán）旗下上（shàng）市公司存（cún）在大量未披露担保（bǎo），实属违规行为，尤其是在未（wèi）经董事会与股（gǔ）东大会同意的情况下提供担保，显然是（shì）由于被控股（gǔ）股东操控。

       （2）关联交易（yì）。海（hǎi）航集团在走样的（de）公司治理下与旗下上市（shì）公司（sī）进行大规模股权交易，通过定增、转让、高溢（yì）价评估等方（fāng）法将资产私有化，通（tōng）过多笔不正（zhèng）当交易掏空上市公司，具体如（rú）表3所示。

       方式一：通过高溢价评估（gū）低买高卖，将资产转让给旗下上市公司（sī）获利（lì）。2007年，海（hǎi）航控股以3.78亿（yì）元将科航投资 100%股权转让给海（hǎi）航集团，仅（jǐn）一年后海航集（jí）团又以（yǐ）高达17.28亿元的溢价评估值回售给海航控（kòng）股，然而（ér）交易品科航投资在 2008 年（nián）的业绩并不理想。同（tóng）样的，海航集团2011年以（yǐ）10.5亿美元（yuán）（69亿（yì）元）收购seaco，而后（hòu）以81亿元卖给旗下上市公司渤海租赁。

       方式二：通（tōng）过终止（zhǐ）交易占用子公司资金。较高的控制权使（shǐ）得海航集团可以操控旗下（xià）上（shàng）市公（gōng）司进行（háng）大（dà）量股权交易（yì），而此交易并非真正的交易，而是先（xiān）付款再（zài）终止交易，进而占用上市公司资金。2007年海航集团以8.29亿元将河北（běi）省（shěng）国际信托转（zhuǎn）让给海（hǎi）航（háng）控（kòng）股，在收（shōu）到转让（ràng）金后的（de）2009年又终止转让（ràng），这样海航集团以无（wú）息方式占用海航控股两年资（zī）金。同样的，2008年海航集团以溢价11.49倍的高评（píng）估值向海（hǎi）航控（kòng）股转让燕（yàn）京饭店45%的股权，一年（nián）后又终（zhōng）止转（zhuǎn）让，无息占有海航控股（gǔ）6.19亿元资金（jīn）一年。除（chú）此之外，短期回购也是（shì）资（zī）金（jīn）占（zhàn）用的一种（zhǒng）方式，2010年海航集团将航鹏（péng）等 3 家房地产公（gōng）司转（zhuǎn）让给海航控股，一年后以账面价格回售，再次无偿占用（yòng）子（zǐ）公司资金。海航集（jí）团的此种操作方式既（jì）规（guī）避了资金拆借又规避了证监会对关联方（fāng）非经营性占用资金（jīn）的监（jiān）管。

       方式三（sān）：子（zǐ）公司增资之后再与集团进行资产置换（huàn）。2020年9月，海航科技与（yǔ）海创百川进行股权置换（huàn），是（shì）以（yǐ）海航科技对其子公（gōng）司芷儒科技增资 20 亿（yì）元为前提的（de），增资后再将其转（zhuǎn）换出去，而（ér）燕京饭店当时账面资（zī）产为-8.7 亿元，评估（gū）值却高达 21.3 亿元，是（shì）否存在虚增资（zī）产？既然海航科技大笔增资如此看好芷儒（rú）科技，为何又在增（zēng）资后转（zhuǎn）让，而且（qiě）是转（zhuǎn）让给海航集团间接控股（gǔ）公（gōng）司，这就是赤（chì）裸裸（luǒ）的（de）掏空上市公司行为。另外，本文还（hái）统计（jì）了（le）海（hǎi）航集团在2013 ~ 2019年间操（cāo）纵内（nèi）部上市公司进（jìn）行（háng）股权交易的（de）数据，发现海航旗下上市公司的（de）股权交易非常（cháng）频繁且数额巨大，受让股权明显多（duō）于转让股（gǔ）权（quán），上（shàng）市公（gōng）司在受让大量股权的同时支付了高（gāo）额资金（jīn），这也是海航集（jí）团变相掏空（kōng）子公司的方法之一。

       方式四：无偿捐赠。海航（háng）集团《章程》规定，所有高管在离职（zhí）或离世前需将所持（chí）有的（de）所有股权无（wú）偿捐赠给基金会，其中 60%捐赠（zèng）给境内基金会，40%捐（juān）赠给境外（wài）Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对外宣称是完成（chéng）基（jī）金（jīn）会的慈善使命。可见，基金会打着慈善、非（fēi）营利性组织的名（míng）义，肆无忌惮地进行（háng）资（zī）产（chǎn）掠夺（duó），“公司治（zhì）理（lǐ）”四个字只（zhī）是给自己披（pī）层外衣而已（yǐ）。

       （3）关联担保（bǎo）。胡珺等研究发现，大（dà）额关联担保会加大公（gōng）司的财务（wù）风险，而公司治理水平（píng）越低，发生（shēng）关联（lián）担保的可（kě）能性越大。李（lǐ）明（míng）明等（děng）研究发现，上市公司（sī）为控股股东与关（guān）联方提供担保与交叉担保的范围不断扩（kuò）大，甚至形成“担保圈”。随着担保链条的延伸与担保圈的扩（kuò）大（dà），其共振效应愈加明显，即“担保圈”内一（yī）个企（qǐ）业出现偿债风险，便会快速传导给上下游企（qǐ）业、互保企业，传播速度（dù）快、范（fàn）围广（guǎng）。因此，集团企业内部关联担保进一步加大了公司治理失败的（de）可能。尽管如此，在大型企业集团中，大股（gǔ）东通过质（zhì）押上市公司股权进（jìn）行担保与贷款的现（xiàn）象仍（réng）司（sī）空见惯。

 与其他集团公（gōng）司不同（tóng）的是（shì），海航集（jí）团对旗（qí）下（xià）上市公司股权质押做得（dé）相对隐（yǐn）蔽。第一，隐瞒质（zhì）押方。海航集团（tuán）利用复杂的股权（quán）结（jié）构间接持股（gǔ）上市（shì）公（gōng）司，其对上市（shì）公（gōng）司股份的（de）质押并非以（yǐ）海航集（jí）团名义，而是通过旗下其他操作平台公司进行，如表4所示（shì）。结合图1可以（yǐ）发（fā）现，海航集团通过海航实业（yè）集团、海航资本集团、海（hǎi）航商业控股等中间平台（tái）间接质（zhì）押上（shàng）市（shì）公司股份。第二，分散（sàn）质押时间（jiān）。例如对海航投资的股权质押的（de）质押（yā）率（lǜ）大概（gài）在50%左右，但（dàn）从质押时间（jiān）分析，2013年质（zhì）押42%的股权在2016年解除质押当天（tiān）（受篇（piān）幅限制，本文（wén）未标注（zhù）具体（tǐ）交易（yì）日期）又立（lì）刻投入新一（yī）轮质押，循环（huán）往复，再加上其（qí）余58%被（bèi）质（zhì）押的股份，海（hǎi）航（háng）投资100%的（de）股份一直（zhí）处于（yú）被（bèi）质押中。第（dì）三，分（fèn）散质押笔数。表4中除海航投资（zī）外，其他被（bèi）质押的（de）上市（shì）公司（sī）均是以每年十几（jǐ）笔的小额质押累计而（ér）成，可见，控股股（gǔ）东操（cāo）控手段极其隐蔽。

       此外，海（hǎi）航集团利用上市公司进行（háng）关（guān）联担保，2013 ~ 2019年间海航旗下上市公司关联担（dān）保（bǎo）数（shù）额巨大，如表5所示（数据不含对（duì）子公司的担保）。集团仅为控股股（gǔ）东及关联方的（de）担（dān）保均以“亿（yì）”计，且担（dān）保类型（xíng）绝大多数为（wéi）“连带责任（rèn）担保”。按照《担保法》规定（dìng），连带责任担保的（de）债权人可（kě）以要求（qiú）债务人偿还债务（wù），也可要（yào）求保证人债还债务，因此连带责任担保（bǎo）也是担保类型中风险（xiǎn）最高的担保。除（chú）表5中（zhōng）统计数据外，海航投资在2019年（nián）发生违（wéi）规担保9.12亿元（yuán）。至此，违规担（dān）保、未披露担保、连带责任担保都（dōu）在（zài）海航集团一（yī）一上演。

       由此（cǐ），海航扩张模式可总结为：第一，滚动抵押（yā）融资，即对现有企业进行资产（chǎn）或股权抵押，将获取的银行（háng）贷款继续用于并购扩张，再对新（xīn）公司进行（háng）抵押贷款，循环往（wǎng）复。第（dì）二（èr），滚动担保融资，即（jí）通过关联方担保获取银行贷款，将（jiāng）贷款（kuǎn）用于收购新（xīn）公（gōng）司，再利用新公司提供担（dān）保继续融资，周而复（fù）始。所以（yǐ），海航集（jí）团的扩张模式（shì）就（jiù）是借钱买（mǎi）资产（chǎn），当抵押或（huò）担保（bǎo）的资产（chǎn）价格上涨（zhǎng）时（shí），扩张模式可以继续进（jìn）行，但（dàn）是当资产价格下跌时，随着财务杠杆效应（yīng），集（jí）团则面临巨大（dà）财务风险，因此这种高杠杆（gǎn）的财务模式并不是正常的公司治理策略（luè）所应选择的。

       3. 管理层缺乏宏观调控的洞察能力。货币政策是（shì）政（zhèng）府宏（hóng）观调控的（de）重要手段（duàn），其中通（tōng）过对信贷政策的调整来影（yǐng）响社会整体需求并间接影响企（qǐ）业融资成本与投资策略（luè）是调控手段之一。良好（hǎo）的公司治理应具备对经济总体形势（shì）的预（yù）测能力与宏观调控的洞察能力，而这其中（zhōng）管理者的洞察能力尤为重要。管理者自信程度与预测能力对企（qǐ）业内部资源配置与资金投向有（yǒu）着重要的（de）导向作用，也是（shì）企业感（gǎn）知外部政策并调整经营决策的纽（niǔ）带。已有（yǒu）研究表明，管（guǎn）理者过度（dù）自信会更倾向于采取激进（jìn）的投资方式，加大（dà）企（qǐ）业风险性项目投资，进（jìn）而提高企业负债水平，降低企业（yè）资源配置效（xiào）率。

 自2016年起，随着人民（mín）币的贬值（zhí），我国金融监管力度进一（yī）步（bù）加（jiā）大，国家外汇管理局连续出台多项措施严控资本外逃（táo），并加强对大型海外并购的审查，但海航集团管理（lǐ）层并（bìng）没（méi）有洞察到后续宏观调控（kòng）的走向，继续进行了多笔大（dà）规模海（hǎi）外并购，致使这些并购被（bèi）视为（wéi）有转移资产的嫌疑（yí）。2017年开始，我国（guó）经（jīng）济逐渐进入下行（háng）周期，银监会要（yào）求各大（dà）银行重点排查（chá）并购贷（dài）款与“内保外（wài）贷”的金（jīn）融风险，限制信（xìn）贷业务，限（xiàn）制部分行业的过热（rè）投资，同时银行（háng）加强信贷回收以及对抵押物（wù）的审（shěn）查，致（zhì）使海航集团单（dān）纯的银行贷款周转不动、债务压（yā）顶（dǐng）。因此自 2018 年起，采用出售资产用于抵债的公司治理策略，但（dàn）大量出售 3000 亿元资产后仍然不（bú）能清偿（cháng）债（zhài）务，最终致使企（qǐ）业破产重（chóng）整。可见，管理者缺乏宏观调控的洞（dòng）察能力是海航公司治理失败的另一诱因，并加（jiā）速海航集团走向破产。

四、结（jié）论与对策

       本文通（tōng）过研究海航集团如何从（cóng）世界（jiè）500强的跨（kuà）国集团走向破产重整，最终发（fā）现公（gōng）司治理失败是其破产（chǎn）重（chóng）整（zhěng）的根本原因。激烈的派系斗争、浑（hún）浊（zhuó）的（de）企业文化、形同虚设的三（sān）会一（yī）层、利益相（xiàng）关者的缺位使（shǐ）海（hǎi）航集团的公司治理失败成为必然。在（zài）失败的（de）公（gōng）司治（zhì）理下（xià），海航集（jí）团进（jìn）行粗放的多（duō）元化扩张（zhāng）、肆无忌惮地掏空底层公（gōng）司，致使其后期只能通（tōng）过变（biàn）卖资产用于还债，最终（zhōng）因（yīn）资（zī）不抵债走（zǒu）向破产。本（běn）文提出对（duì）策如下：

       1. 企业内部层（céng）面（miàn）。一是做（zuò）好企业内部（bù）公司治（zhì）理（lǐ），完（wán）善股东大会选举制度（dù），合（hé）理设计董（dǒng）事会成员构（gòu）成，对大股（gǔ）东（dōng）提名独立（lì）董事（shì）的背景来源作一定（dìng）限制，使之具备一定的（de）独立性，不受创始人等各方利益的（de）干扰，避免大（dà）股东（dōng）提名（míng）“花（huā）瓶（píng）”董事。此外，董事会成员应具（jù）有不同的身份背景（jǐng），便于（yú）吸纳各方（fāng）建议，协（xié）调（diào）各方利益，优化企业决策（cè），从而促进企业健康发展。二是（shì）回归核心主业（yè），在主（zhǔ）业做（zuò）大、做强（qiáng）的基础上适（shì）度并购（gòu）扩张（zhāng），并将扩张保（bǎo）持（chí）在合理范围内。被并购企（qǐ）业的业务应（yīng）与主业具有一定程度的（de）相关性与互（hù）补性，并购后还应做好产业链整合。进行重大并购前应（yīng）仔细（xì）考（kǎo）量外部政（zhèng）策导向（xiàng），并对企业自身实（shí）力进行（háng）详细评估，以（yǐ）形成更为（wéi）准确的并购预期（qī），提高战略决策的合理性，避免（miǎn）管理者过度（dù）自信导致的（de）公司治理失败。三是鼓励利益相关者（zhě）积极参与公司治理，明确利益相关者在公司治理中的（de）权力与职责，真正（zhèng）发挥制衡与（yǔ）监督作用，越多的利益相关者参与（yǔ）公司治理越能降低代（dài）理成本，优化经营决策（cè），提高（gāo）公司治理效果。四是打造良好（hǎo）的企业（yè）文化，提升公司治理（lǐ）效率。对大型跨（kuà）国集（jí）团企业而言，企业文化尤为重要，它（tā）既是（shì）一种价值观更是一种管（guǎn）理手段，潜移默化地改变员工（gōng）理念、规范员工行为，因此，打造良（liáng）好的（de）企业文化，提升员工（gōng）凝（níng）聚力，对于企业价值的提升能够起（qǐ）到（dào）事半功（gōng）倍的效（xiào）果。

       2. 外部监（jiān）管（guǎn）层（céng）面。一是规范股权转让（ràng）制度（dù），因目前股权转让制度的不健全使得海（hǎi）航集团肆意（yì）低买（mǎi）高（gāo）卖，以低成（chéng）本圈钱。因此，监管部门应进一步规范证券市场和（hé）股权（quán）转让制度，加强（qiáng）对（duì）评估公司的监督，提高其（qí）评估结（jié）果的公允性，避免被交易者利用。二是从国（guó）家制度层面强化投资者保护机制，将投资者纳入法律（lǜ）保护范（fàn）畴，从投资者（zhě）保护角度限制控股股（gǔ）东对上市公司资产的（de）可控性，抑制大股东滥用公司资金（jīn），从而警示（shì）掏空行为。在此基础（chǔ）上制定相（xiàng）关（guān）行为规（guī）范，通过引入集体诉讼机制，保护投资者权益。三是建（jiàn）立监管预警系统，目前国内外均存在大型集团内部股权相互质（zhì）押（yā）、担保、拆借现象，财务关系混乱，因此应从外部治理角（jiǎo）度加强监管与信息披露（lù），尤其是要加（jiā）强对异（yì）常交（jiāo）易的监（jiān）管，对频繁关（guān）联（lián）交（jiāo）易的主体进行预警与警示。四是明确独立董事与独（dú）立监（jiān）事的职责，避（bì）免其职责（zé）交叉重叠，执（zhí）行过（guò）程中各司其职，加强责任（rèn）制度，强化对（duì）中（zhōng）小股东的利益保护。